债券日报:新公司债券管理办法的评级影响解读

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/杜渐 日期:2020-08-11

证监会网站8 月7 日消息,为贯彻落实修订后的《证券法》及相关规定,证监会拟对《公司债券发行与交易管理办法》(以下简称“管理办法”)进行修订,现向社会公开征求意见。自2015 年1 月15 日的第一版《管理办法》发布实施五年来,交易所债券市场快速发展,从 2015 年 1 月到 2020 年 6 月,公司债券托管量由 1.06 万亿元增长到 10 万亿元,推动了交易所债券市场的快速繁荣。预计本次修订仍将对市场产生重大影响,促进市场规范化、健康化运行。

    本次修订中对于信用债市场而言比较重要的调整主要有以下方面:一、注册制落地;二、强调中介机构与发行主体责任;三、减少评级依赖;四、明确发债监管机制;五、限制发行人自融;六、控制地方政府债务。

    此次取消AAA 评级的公开发行限制且不再要求强制外部评级,旨在减少评级依赖。当前市场上评级虚高是评级机构市场竞争和此前监管对于发行条件的硬性要求双重因素所导致。由于此前我国市场体系中,监管对于债券发行时的外部评级要求过高,导致市场各方被迫通过提高评级中枢的方式来完成业务合作。“评级虚高”的现象本身就是提升市场效率的一种被动选择。

    外部评级的体系变动短期很难实现。外部评级调整是一个涉及全市场各方的系统工程,虽然中国目前的评级体系存在弊端,但在无监管强制要求之下,评级“降温”仍存在很大困难。由于外部评级分别涉及到:1、评级机构内部序列体系;2、投资机构的准入限制;3、主承销商的风控体系;4、债券发行人的市场认可等等诸多因素。因而如果做评级调整,一定要全市场一起配合,甚至可能需要“休克疗法”统一调整市场评级中枢。如果仅依靠市场化行为,让评级机构主动调降评级,则几乎不可能。

    此次外部评级的限制取消,会利好部分非AAA 但有资质面向公众发行公开债券的发行人,其新发债可面向社会公众投资者公开发行,有利于获得流动性溢价,进而拉低存续债整体估值。结合新《管理办法》的要求,我们提取了目前有存续债的发行人中:1、净资产规模大于等于250 亿元;2、最近3 年发债总规模大于100 亿元;3、近三年净利润均大于5 亿元(按照最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍大致估算)。目前全市场符合新《管理办法》面向公众投资者发行条件的主体存量评级分布仍以AAA 评级主体为主。其中AA+主体存量债券有6632.75 亿元,未来这部分AA+的主体将获得流动性利好,有望获得超额收益。

    新《管理办法》第七十七条规定,发行公司债券,应当符合地方政府性债务管理的相关规定,不得新增政府债务。这一规定与此前“开前门、堵后门”的监管态度基本一致,基本符合市场预期。关于控制地方政府债务,我们进行了关于显性和隐性债务的占比测算。相较于地方政府债,当前城投债存量9.85 万亿,仍属可控水平,但若使用城投平台当前有息债务总额口径,全部已发债城投平台有息债务总额合计33.37 万亿元(由于市场中有600 家左右的城投企业财务报表缺失,实际的有息负债总额应显著高于这一数值),相较于地方政府显性债务23.82 亿元,隐性债务占比仍属很高;若与国债、国开债存续总额为代表的中央政府债务27.43 亿元相比,中国主要债务仍处于地方,且仍属于隐性债务的特征十分显著。若考虑到未能公开发债的城投平台,则隐性债务风险更为显著。

    风险提示:

    征求意见稿后续可能根据征集意见进行调整修改,存在不确定性。