守正：银行处在布局良机

本报告导读：

    我们认为当前市场对于银行盈利受冲击预期已充分，银行作为顺周期重要代表，又兼具低估值优势，未来短期估值修复+中期顺周期复苏，银行处在布局良机之下。

    摘要：

    核心逻辑：短期估值修复+中期顺周期复苏。市场认为，受利率下行和银行让利等因素影响，银行盈利的冲击低点还未过去，机会至少要等到中报落地才能出现。我们认为，银行盈利受冲击已是市场一致预期，无风险利率下行背景下，其他行业提估值时银行却还在杀估值，同时伴随顺周期复苏，银行处在布局良机之下。

    行业估值比较视角下，银行估值萎缩背离市场整体趋势，性价比正大幅突显。年初以来大部分行业估值扩张明显，申万行业分类中18个行业的市净率（LF）涨幅大于10%，但银行行业估值却大幅萎缩，市净率下跌15.8%，严重背离市场趋势。尤其是自7 月以来，大部分行业估值集中加速修复，而银行行业估值修复幅度仅高于传媒行业，市净率仅上升2.9%。截至2020 年8 月8 日，银行行业市净率（LF）为0.69，在所有行业中排名倒数第一。全部36 家上市银行中仅有8家银行的市净率大于1，行业破净率高达77.8%，逆市场而下的低估值性价比大幅突显。

    放下恐惧，银行作为顺周期代表，当下正是业绩与景气的复苏起点。

    低估值只是引言不是重点，经济逐季修复下顺周期方向才是正文。上半年在新冠疫情的冲击下，市场对银行资产质量的担忧使银行行业承压。随着下半年经济逐渐向好，银行行业作为顺周期的重要代表，业绩随经济恢复迎来复苏是当下最大的超预期。短期视角看，我们认为所谓的“银行利润受窗口指导”并不影响银行经营成果，单纯通过多提拨备来调节利润增速，只是改变了“纸上花”，并不改变“树上花”。

    故利润调节无碍，重点在于营收，全年银行行业营收增速仍能维持3-5%水平，市场无需过度担忧。中长期视角看，由于债务周期领先银行景气周期，在2020 年社融数据持续向好的驱动之下，判断银行业景气度拐点或将于2021 年二季度到来。

    业绩复苏驱动估值修复，叠加股息优势，银行是绝对收益的最佳选择。当前银行板块是能够提供高股息+看涨期权的品种。当前银行板块估值、机构持仓均处于历史底部，安全垫足够、交易不拥挤，是追求绝对收益的最佳选择。板块绝对收益来源于两部分：①股债利差趋于历史高位，银行板块高股息率优势凸显；②经济复苏、债务回暖，驱动银行估值修复。我们推荐如下两条细分线：①预期拐点率先出现、具备进攻属性的零售型银行：平安银行、邮储银行（H 股）、招商银行和宁波银行；②绝对收益为主、安全垫足够的国有大行：农业银行和工商银行。