7月通胀数据点评:PPI下半年会走向疯狂吗?

类别:宏观 机构:华创证券有限责任公司 研究员:张瑜 日期:2020-08-11

事项

    7 月CPI 同比增长2.7%,前值2.5%;PPI 同比-2.4%,前值-3.0%。

    主要观点

    CPI:食品共振上行,非食品涨跌分化

    7 月食品项价格进一步上涨,决定于供给端,洪涝灾害所导致的供给冲击推动多项食品价格共振上行。而非食品价格涨跌分化,决定于需求端,受原油(工业需求决定)及高收入群体消费影响的交通通信项、其他用品和服务项率先修复,而与低收入群体消费更息息相关的衣着项、房租项同比跌幅仍在扩大。

    CPI 趋势预判:供给冲击消退,再回下行趋势从“翘尾+新涨价”因素看,下半年翘尾因素的快速下行奠定了CPI 下行趋势不改,从CPI 波动最大的食品分项看,洪涝所造成的供给冲击逐步消退,而生猪出栏的加速修复大概率将在下半年开启,推动猪肉价格回落。而非食品项的慢修复在新涨价因素中或难抵食品价格的回落,更难抵翘尾因素的快速下行,因此对CPI 的影响有限,但其作为居民收入及消费能力的参考指标,环比表现值得持续关注。

    PPI:会走向疯狂吗?可能性较小

    我们预计PPI 跌幅还将继续收窄,但PPI 加速上行并在年内破位翻正的可能性仍然较小,并不至于就此疯狂。

    首先,从宏观视角看——国际贸易额同比同步于PPI 走势,确实预示了下半年的回升趋势,但M1 领先于PPI 的走势(1 年左右)暗示未来上行空间有限。

    全球贸易增速基本可以确认已在5 月见底,我国出口增速7 月也进一步上行至7.2%,出口向好形势基本明朗。2019 年M1 一直在3%-4%之间震荡,直到年末才开启回升态势,对应到PPI,2020 年PPI 大概率都将在负区间震荡,超速反弹翻正的难度较大。

    其次,从微观视角看大宗商品表现——原油、黑色、有色三类大宗商品价格的供需关系较二季度进一步紧张的可能性不大。三类大宗商品中,下游建筑、基建需求占比大(典型如螺纹钢),同时受到制造业需求影响(典型如家电之于铜、汽车之于热轧卷板)。疫后经济中基建、地产、制造业三大板块合计的投资增速有望继续上行,但上行斜率或将放缓。同时,供给端的冲击也在逐步消退,对比二季度黑色与有色刚好遭遇需求修复与供给冲击的错位,下半年大宗商品或呈现低库存基础上需求与供给温和回升的格局。PPI 继续上行,但上涨节奏再加速的可能性较小。

    最后,从统计视角看,PPI 如果年底翻正,环比上行势头需要有多强劲?市场当下多以期货价格的涨幅直接量化测算PPI 后续走势,以IPE 布油、螺纹钢、铜的期货价格做自变量测算,R-square 达到0.9 以上,三者的拉动系数均在5.5%左右。但实际从历史经验看,这一办法存在瑕疵。由于PPI 波动区间较大,这一模型在趋势展望上有意义,但在近月预测和单月点位预测上,仍然常会有1-2 个百分点上下的波动。因此实际预测中也要结合历史PPI 环比表现作参考。

    我们根据环比推算,PPI 年内翻正意味着未来5 个月 PPI 平均至少每月有环比0.5%的涨幅(6、7 月环比均为0.4%),即大宗商品供需关系要较二季度更为紧张。与历史经验对比来看,持续0.5%的环比涨幅,对应的提升幅度是强于2018 年5-10 月,弱于2016 年下半年和2017 年下半年,或意味着至少原油和黑色在当前水平上还需要强势再环比上涨20%左右,而有色价格保持稳定。那么年末,IPE 布油或应到56 美元/桶,螺纹钢期价到4500,而LME 铜至少保持在当前水平以上,存在一定难度。

    风险提示:海外疫情扩散,下半年基建投资低于预期