今世缘(603369)：边际改善 蓄势待发

　　事件描述

    　　今世缘发布2020 年中报：2020 年上半年实现营业总收入29.14 亿元，同比下降4.67%，归母净利润10.20 亿元，同比下降4.92%；其中单二季度实现营业总收入11.43 亿元，同比增长3.76%，归母净利润4.39 亿元，同比增长1.91%。

    　　事件评论

    　　二季度环比改善明显，以国缘系列为主的特A+类产品增长表现相对亮眼：2020年上半年公司收入/利润增速分别为-4.67%/-4.92%，下滑幅度相比一季度（收入/利润增速分别为-9.42%/-9.52%）有所收窄，即便二季度依然存在外部负面影响，但公司依然实现了收入利润双正增长，彰显公司具备较强的抗风险能力。分产品看，2020 年上半年以国缘系列为主的特A+类产品（300 元以上）营收同比增长0.92%，占营业总收入比重达到58%，其中Q2 同比增长8.32%，产品结构持续升级：战略单品国缘四开作为对开的向上延伸，精准把握消费升级趋势，卡位500元价格带商务消费；V 系列加大布局和提前占位，同时增强典藏20 推广力度，分别引领国缘系列和今世缘系列的品牌形象升级。

    　　薄弱地区发力，省外逆势增长：2020 年上半年公司薄弱区域淮海大区、省外营收同比分别增长4.69%、6.29%，苏中大区、苏南大区同比下滑2.60%、4.02%，市场表现好于整体水平。近年来公司对省外市场重视程度不断提升，2020 年上半年省外经销商达到499 个，相比去年同期增加143 个。在公司持续的营销资源倾斜下，预计全年省外市场、苏南大区等薄弱市场的表现值得期待。

    　　盈利能力基本保持平稳，经营现金流下滑主要系阶段性打款变动所致：2020Q2 公司毛利率-3.58pct 至63.64%，原因在于公司给予经销商的折扣增加导致营业成本增加，但受益于销售费用率大幅下降（同比下降4.67pct），2020Q2 归母净利率略降0.69pct 至38.41%，盈利能力基本保持平稳。2020 年上半年经营活动产生的现金流量净额同比下滑-108.71%，主要系本年实现的收入款项在上年末已预收较多，以及为支持经销商放宽了信用政策所致。

    　　产品结构持续升级叠加薄弱市场相继发力，预计公司全年收入利润增长目标有望达成。我们预计公司2020/2021 年EPS 分别为1.29/1.55 元，对应2020/2021 年PE 分别为34/28 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 经济恢复程度不及预期；

    　　2. 省内消费升级速度不及预期。