塔牌集团(002233)：上半年利润高增 下半年看量价齐升

　　事件：塔牌集团发布2020 年半年报。上半年营收28.0 亿元，同减2.1%；净利润9.2 亿元，同增31.1%；经营活动现金净流量5.4 亿元，同增92%。20Q2营收18.1 亿元，同增22.2%；归母净利润6.0 亿元，同增116.1%。

    　　点评：上半年价格同比去年高增，Q2 销量回升和投资收益添色公司半年业绩。

    　　收入端，20H1 营收同比略有下降，销量同比下降18.1%，水泥价格同比+17.

    　　6%。

    　　产销量，水泥产量、销量分别为738 万吨和676 万吨，同比-13%和-18.1%。

    　　受益于疫情过后上下游复工复产提速，粤东地区地产、基建需求快速恢复，公司Q2 水泥销量469 万吨，同比增长6%，一扫Q1 以来的颓势。我们预计粤东地区水泥需求将于下半年进入旺季。此外，随着公司文福万吨二线达产以及公司近期提升熟料储备，下半年高峰期出货量同比将有所增长。

    　　价格，20H1 公司水泥不含税价均价达380 元/吨，同比+57 元/吨（+18%），其中Q1 销售价格达475 元/吨，Q2 虽有所回落至338 元/吨，但仍维持在高位。水泥售价同比提升主要是去年下半年雨季过后四季度价格上升至高位，今年以来得以延续，其中龙岩均价达491 元/吨，同比+88 元/吨（+22%）；梅州均价参考揭阳达507 元/吨，同比+87 元/吨（+21%）；惠州均价达524 元/吨，同比+75 元/吨（+17%）。我们认为下半年随着施工需求复苏，广东省内水泥价格环比上半年将有所提升。

    　　利润端，上半年销售毛利率47%，同比+13pct；期间费用率6.6%，同比+0.

    　　3pct；销售净利率43%，同比+11pct；净利润9.2 亿元，同比+31.1%。毛利率提升主要由于上述销售价格提升，同时销售成本也有下降，Q2 吨成本约200 元/吨，同减32 元/吨。两者共同影响下，Q2 吨毛利达138 元/吨，同比+38 元/吨。吨净利127 元/吨，同增65 元/吨，主要由于公司投资收益超预期，所持证券、基金类金融资产实现正向收益，投资与营业外净收入约2.4 亿元，增加净利润约1.8 亿元。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2021 年实现归母净利24 和26 亿元，当前股价对应PE 分别为8.1 和7.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1. 宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。2. 供给侧改革推进不达预期：

    　　水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。