晨鸣纸业(000488)：中报业绩承压 行业景气修复带动基本面触底回升

事件：

    1）公司发布2020 年半年报，报告期内实现营收136.00 亿元，同比增加1.88%；实现归母净利润5.16 亿元，同比增长1.28%；实现扣非后归母净利润0.68 亿元，同比减少77.61%。经营活动现金流净额同比减少13.81%至23.27 亿元。Q2 实现营收75.14 亿元，同比增长4.54%；实现归母净利润3.14 亿元，同比减少33.51%。

    2）公司将黄冈项目调整为浆纸一体化项目，计划总投资128 亿元，拟建设4 条年产150 万吨纸生产线。

    点评：

    纸价下跌，二季度业绩承压。①造纸主业：上半年造纸板块营收基本持平（115.6 亿元），主要受二季度纸价下跌影响（双胶纸/铜版纸Q2均价同比下降10.6%/4.8%），销量预计同比增长20%以上。同时，2020H1 造纸毛利率同比增加1.3pct 至22.54%，预计二季度毛利率同比有所下滑。②融资租赁：融资租赁收入较去年同期下降44.77%至5.23亿元，公司上半年实现净回款10.56 亿元，该业务仍将持续压缩（预计融资租赁规模约123 亿元），降低公司财务风险。

    行业景气触底回升，融资租赁继续推进压缩。①纸浆系成品纸价格4-5月快速下行，于5 月下旬开始企稳，6 月中旬陆续外发提价函。目前成品纸库存环比消化，纸企开工率有所回升，贸易商下单节奏良好，下游需求有边际改善迹象，行业底部基本确认，景气将迎来逐步修复。②公司继续推进融资租赁业务压缩，下半年资金回笼有望进一步增加，从而推动资产负债表修复，带来估值回升。

    盈利预测与估值：受纸价下跌影响，下调盈利预测，考虑到下半年估值切换，上调目标价，预计2020-2022 年EPS 分别为0.47、0.68、0.85元，对应PE 分别为11.71X、8.15X、6.50X，给予“买入”评级。

    风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。