深度*宏观*“8.11”汇改五周年：不破不立

　　迄今为止，“8.11”汇改已经历时五年时间。总结回顾汇改经验，有利于加深对人民币汇改的理解，并为深化人民币汇改提供政策参考。

    　　汇率改革机制比水平更重要。“8.11”汇改初期，人民币汇率出现了较为剧烈的波动，但更为重要的是，汇改之后人民币中间价的基准地位得到加强。同样，2019 年8 月人民币汇率破“7”不只是人民币贬值，更是打开了汇率可上可下的空间，提升了汇率市场化程度。

    　　汇率改革预案比预测更重要。“8.11”汇改之后，出现汇市震荡、资本外流加剧情况，此时加强市场沟通和预期引导显得尤为重要。2019 年8月人民币汇率破“7”，央行对于市场反应做了充分的舆论准备，促使市场很快消化吸收了破“7”的冲击波。

    　　改革没有无风险的最佳时机。由于导致“8.11”汇改初期人民币汇率承压的因素在短期内不一定会消除，因此即便不在8 月11 日进行汇改，汇率贬值压力可能仍会存在。类似地，如果2019 年人民币汇率没有破“7”，那么2020 年破“7”势必会面临更多不确定因素。

    　　公信力是汇率政策成功的关键。2017 年，外汇市场自律机制秘书处通过在中间价报价模型中引入逆周期因子，全年人民币汇率不跌反升，打击了做空人民币的市场势力，较好解决了汇率政策的公信力问题。2017 年成为“8.11”汇改的分水岭，人民币汇率由单边下跌转向双向波动，市场预期分化。

    　　改革要尊重和发挥市场的作用。“8.11”汇改之后，人民币意外贬值触发了市场集中增加对外资产、减少对外负债。在经历了阶段性的资本外流后，民间货币错配大幅改善，市场主体对于汇率波动的容忍度增强。

    　　2017 年之后，汇率杠杆调节作用开始正常发挥，境内外汇供求趋于基本平衡。市场对于汇率双向波动的适应性也在逐步增强。

    　　汇率市场化有助于减少外汇管制。2017 年9 月，随着外汇形势和跨境资本流动状况好转，监管回归政策中性。虽然2018 年以来人民币汇率屡屡承压，但有关部门除了采取部分宏观审慎措施外，未采取进一步的资本外汇管制措施，稳步推进了制度型对外开放。

    　　汇率市场化有助于提高货币政策独立性。如2018 年，尽管美联储四次加息并缩表，且经贸摩擦令人民币汇率承压，但中国央行为应对国内经济下行压力，三次降准，引导市场利率下行。再如今年新冠疫情暴发后，中国央行领先美联储一个月进入疫情应对，迎着人民币汇率贬值压力，综合运用数量和价格工具，支持抗疫和企业复工复产。