武汉凡谷(002194)公司研究报告：专注基站射频三十年 5G滤波器再塑发展新天地

　　投资要点：

    　　武汉凡谷是全球领先的移动基站天馈射频子系统和器件服务供应商，成立30 年来，公司专注于移动射频滤波技术。公司主要客户包含华为、爱立信、诺基亚等设备商，常年被客户授予“战略供应商”、“核心供应商”、“优选供应商”等称号。

    　　专注天馈射频系统三十年，综合实力不断提升。武汉凡谷的前身是凡谷电子技术研究所，自创立之日起公司专注于移动通信天馈系统射频器件领域，主要产品包括各种类型的射频子系统、双工器、滤波器等，产品主要应用于GSM、CDMA、CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA、WiMAX 等制式标准的移动通信系统，2007 年12 月公司登陆中小板。2007 年至今，公司不断加码陶瓷介质技术研究，拓展爱立信和诺基亚等大客户，综合实力不断提升。

    　　步入5G 周期，武汉凡谷回归基站射频领先者行列。伴随移动通信技术的变革，从2G、3G 到4G，行业呈现周期性变化，无线新技术投资前期，运营商资本开支快速上升，滤波器产业需求旺盛；建设后期，产业需求压制。从公司财务情况来看，3G 建设早期公司毛利率、归母净利润较高，归母净利润在2009 年到达高峰、毛利率在2010 年达到高峰；4G 建设初期2014 年为营收、归母净利润相对高点，之后有所下滑。

    　　管理变革，提质增效，夯实长期发展基础。2018 年以来公司加强管理变革，引入以华为前高管夏勇为代表的团队提升经营效率，2019 年公司营业收入17 亿元（同比+43.37%），归母净利润2.60 亿元（同比+37.88%），扣非归母净利润2.49 亿元（同比+456%）。伴随业务的进入良性循环，公司的业务基础进一步夯实。

    　　竞争格局好转，5G 爆发发展步入新阶段。2018 年开始全球5G 逐步进入部署期，2018 年12 月韩国5G 商用，2019 年开始国内5G 商用。5G 将带来滤波器需求的快速提升，金属小型化和陶瓷介质需求提升明显。金属小型化领域公司技术优势明显，陶瓷介质公司多年积淀，伴随5G 行业需求提升，公司发展正步入新阶段。

    　　盈利预测。我们预计公司2020-2022 年收入分别为20.04 亿元、24.73 亿元、30.65 亿元，归属母公司股东净利润分别为3.01 亿元、3.67 亿元、4.34 亿元，EPS 为0.44 元、0.54 元、0.64 元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司2020 年动态PE 区间45-55X，对应合理价值区间20.02-24.47元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。陶瓷滤波器价格竞争超预期，公司新业务拓展不及预期。