宏观经济专题：客观认知“杠杆”抬升

上半年，实体杠杆大幅抬升、创历史新高，引起市场广泛关注和讨论。但大家对于杠杆变化的理解，存在较大分歧。本文尝试从多个维度，进行一定剖析。

    杠杆抬升与政策托底加码有关，但本轮加杠杆的思路和方式，与传统周期不同杠杆抬升现象并非国内独有，为缓解疫情对企业和居民报表冲击，主要经济体均采取财政刺激和货币宽松等措施。CNBS 数据显示，上半年实体杠杆一改前几年平稳态势、出现大幅抬升，较2019 年底抬升21 个百分点。实体杠杆的明显抬升，与疫情下政策托底加码有关，积极财政与宽松货币配合。全球主要经济体有类似举措，IMF 预测显示，主要经济体2020 年财政赤字率较2019 年明显上升。

    本轮加杠杆的思路和方式，与传统周期大为不同；政策在稳增长、调结构和防风险之间动态平衡，实施过程中更加注重把控项目质量等。2 月以来，稳增长结构性发力特征显著，聚焦补短板、锻长板、惠民生等领域，加大传统和新型基建投资的同时，注重推动产业升级、战略性新兴产业投资。稳增长过程中，防范地方债务风险等要求并未放松，注重把控项目质量和风险，避免低效、重复投资等。

    企业杠杆由降转升、抬升幅度明显大于居民，或与加杠杆依靠政府和国企有关企业杠杆抬升幅度明显大于居民，与稳增长“重基建、轻地产”的政策思路有一定关联。上半年，企业杠杆由前期回落转向大幅抬升13.1 个百分点，政府杠杆加速、抬升4 个百分点，而居民杠杆延续逐步上行态势、抬升3.9 个百分点。企业杠杆抬升最快，或与稳增长具体措施主要由国企和城投平台承担等有关；上半年基建相关债务融资增多，国企和城投平台债券放量、用于建设项目占比有所抬升。

    分地区来看，西部政府杠杆抬升较快，东、中部企业杠杆抬升较快，可能受项目储备和质量等影响。上半年，西部政府杠杆抬升3.6 个百分点，而东、中部均未超过3 个百分点；相较之下，东、中部企业贷款杠杆分别抬升10、15 个百分点，高于西部的7 个百分点。西部政府杠杆抬升较快，或缘于项目储备较多、发债较快等；而东、中部项目质量较好、杠杆掣肘较弱，更容易吸引贷款等配套资金。

    杠杆变化体现政策长、短期平衡，“去”杠杆是场“持久战”、本质是产业转型当前杠杆变化，体现了政策的长、短期平衡；百年不遇的疫情下，政策短期服务于“六稳”、“六保”，中长期重心在于“调结构”。实体杠杆变化幅度小于传统稳增长阶段，结构呈现政府加杠杆、居民稳杠杆特征。当前政策以“六稳”、“六保”为主，为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，实现稳增长和防风险长期均衡。

    中长期来看，杠杆是把“双刃剑”，债务对经济行为和政策空间的压制显著，“去”

    杠杆是场“持久战”、本质是产业转型升级。伴随杠杆的持续抬升，债务对经济行为的压制逐步凸显，资金利用效率下降，上半年已发信用债注明的用途中76%用于偿还有息债务。为化解债务压制，政策引导“旧经济”出清、加快“新经济”

    培育。引导“旧经济”出清，主要从“控制增量”和“化解存量”两个维度推进。

    风险提示：项目质量恶化带来的地方债务风险上升。