另类信用专题:辽渔债券价值分析:以稀为贵

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/李晗 日期:2020-08-10

辽渔集团业务属性突出、与海洋经济密切相关,其债券也具备投资价值属性。伴随主体优势、经营业务和相对价值,这类细分领域的债券品种也具有特殊研究意义。经久的发展年限和完善的产业链条诠释了“投资并非不能过山海关”。

    来龙去脉:产业链条完善推升安全边际。辽宁省大连海洋渔业集团公司1945年组建成立,是国内同行业最具综合规模优势、产业链条最为完整的省属国有资产授权经营的特大型渔业联合企业。1945 年组建成立,是辽宁省国资委直属的综合水上运输、油品供应、海洋渔业等多板块经营的大型企业,在产业布局、经营规模和政府支持等方面具备竞争优势。

    债券情况:融资优势明显存量债券稀缺。历史债券期限分布来看,多数为3年期以下的短期债券,历史平均发行期限1.69 年。其中以1 年期债券为主,发行额占比59%,1 年期以下的超短期债券发行额占比约为17%。辽渔整体发行债券短债居多,未来如果发行人继续尝试直接融资渠道,其短期信用品类则更适合弹性策略为主的机构需求。

    主营业务:辽渔主要核心业务为水上运输,燃料油供应和海洋渔业。近年来辽渔集团营收稳步增长,燃油补贴对利润形成有效补充。客运量的提升也巩固其在渤海湾客运运输行业龙头地位。但燃料油贸易业务毛利较低,需依靠高周转和大规模采购量来获取收益。同时食品加工业务以国内市场为主,海洋捕捞受到捕捞量和鱼品价格影响大。

    主体优势:辽渔具有稳定业务来源和政府长期支持补贴的财务优势。辽渔核心业务营业收入占总营业收入比重超过95%,海洋产业方面,政策频繁出台培育壮大远洋渔业龙头企业,同时公司具有相关政府补贴作为利润的有效补充。

    与同样可以获得政府支持的城投公司相对比,辽渔集团核心资产为运输船和捕捞设备的固定资产,同样有较为稳定的补贴,间接融资占比更大。政府补贴方面,由于辽渔的国资背景和国家海洋产业政策,公司持续获得政府各项补贴收入,成为利润的有效补充。2019 年,公司利润总额5.30 亿元,政府补贴合计2.16 亿元,其中成品油价格补贴依然是政府补助的主要来源,同时,海洋渔业相关国家政策带来的补贴收入成为辽渔获得政府补贴的新来源。

    利差变化:辽渔债信用利差持续高于同行业,且当前估值处于历史较高水平。

    回溯历史数据,2019 年3 月以前辽渔信用利差高于同行业100BP 左右,2019年3 月后辽渔信用利差高于同行业超过250BP。与AA 级产业债信用利差比较,2019 年3 月后辽渔信用利差一直高于AA 级产业债信用利差。其中利差大幅攀升主因在于高管变动的舆情扰动,彼时引发市场担忧,辽渔债利差上升约200BP,虽然后续经营管理并未受到根本性冲击,但估值已维持在较高水平,在信用债研究落入窠臼投资挖掘票息的当下,辽渔债券投资性价比较高,且短债为主的特点兼具交易属性。

    风险因素:经济与行业周期波动影响,行业低迷带来回款压力,船舶构建等资本性支出压力;竞争主体增加;政府补贴减少等。