良品铺子(603719)深度报告:创新模式解决传统行业痛点 分享万亿蛋糕

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:邓晖 日期:2020-08-10

  投资要点

    投资建议

      传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多”,公司创新模式解决痛点,“以品控为核心的品牌模式”跑通,分享零食行业万亿市场,逆势开店有望超预期。

      预计公司2020-2022 年归母净利润为4.03/5.15/6.68 亿元,增速18.46%/27.80%/29.59%,对应8 月7 日估值为69.0/54.0/41.7 倍(市值278 亿)。

    高端零食龙头,今日资本、高瓴资本青睐

      公司于2006 年成立、2020 年上市,是A 股首家线上上市企业,14 年专注休闲食品研发销售,已形成1,000 余种产品组合。实控人为杨红春先生等,共同持股合计40.39%;知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股30.30%、11.67%。2020Q1,公司实现营收19.09 亿(+4.16%),实现归母净利润0.88 亿(-19.43%);2019 年,公司实现营收77.15亿(+20.97%),实现归母净利润3.40 亿(+42.68%)。

    市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似,我们认为良品铺子创新了成长模式,解决了传统零食企业痛点,有望打开成长空间传统零食痛点是“多则不精、精则不多”,公司创新模式解决痛点:借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验,公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”,解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点,属于10 年前零食行业所没有的创新模式,且模式已经跑通,迎来蓝海机遇,分享零食行业万亿市场。

    市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓,我们认为公司有望在疫情期间逆势开店、超市场预期

      疫情期间逆势开店,有望超市场预期,长期存在万店空间:受疫情影响,市场上可供选择的店面增加;公司目标不变,积极把握机会,疫情期间逆势开店,进一步提高市场份额。a)短期来看,公司IPO 募资4.88 亿元,拟投资渠道3.93 亿元,未来三年预计增加直营门店共376 家,重点扩张华中、华东市场,直营店数将达到约1,123 家(是目前直营店数量的1.56 倍),2020 年开店计划有望基本不受疫情影响;b)长期来看,开店空间有望对标绝味食品(截至2019 年开店数10,954 家,是良品铺子目前开店数量的4.5倍)。

    市场认为公司护城河在于规模经济,我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员工分享利益的气魄是更核心的护城河,公司长期增长稳定性有望超预期1)管理团队充分激发人的活力,具有与一线员工分享股权的气魄:管理层通过“阿米巴”模式,将门店承包到员工,大量店长、店员等直接持有股份(4 家员工持股平台约有150 名员工持股),利益分配机制出色。

      2)公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄:根据我们测算,直营店净利率估算约为18.57%,加盟店给加盟商提供的净利率估算约为14.80%。

    催化剂:公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期

    风险提示:受疫情影响门店建设不及预期;销售季节性风险;食品安全质量风险