今世缘(603369)深度报告:省外扩张或超预期 品牌势能持续释放

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:邱冠华 日期:2020-08-10

报告导读

    今世缘享受省内消费升级红利,短期看疫后恢复较好,全年有望实现激励目标;长期看,在双指引的背景下,公司将受益于省内次高端酒价格带持续扩容、国缘持续放量的同时V 系列表现超预期、省外发展或超预期,公司未来业绩确定性强。

    投资要点

    股权激励指引短期业绩,五年翻两番锚定长期趋势2020 年收入、利润目标不改显示公司较强发展信心;逐年提速的股权激励业绩目标指引中短期业绩(2020-2022 年收入增速需分别为11.2%、20.7%、22.9%),而五年翻两番目标则锚定公司长期发展趋势。在今世缘过去几年业绩完成度高的背书下,我们认为公司今年虽受疫情影响或难达业绩目标,但品牌仍处于上升通道中,三大指引锁定未来长期向好趋势不变。

    受益于消费升级,江苏次高端酒发展空间或超预期省内价格带方面,近年来受益于消费升级进程领先全国,省内白酒价格带持续上移,目前高端、次高端酒占比分别为26%、34%,今世缘握准良机,通过提前布局次高端酒价格带以实现市占率的迅速提升,目前今世缘在300-600 元价格带优势明显;次高端酒市场空间方面(超预期点),市场认为江苏省次高端酒发展空间有限,同时受疫情影响,消费升级或不及预期;我们认为未来2-3 年江苏白酒主流价格带或将从2012 年前的150 元以下提升至300-600 元区间,受益于百元价格带升级至次高端酒主流价格带,省内次高端酒以上或将有35-60 亿元的增量,作为江苏次高端酒领军企业的今世缘,有望依托大本营实现稳健增长。

    “控价分利”红利释放, V 系列表现或超预期2014-2019 收入、净利润CAGR 分别达15.20%、17.70%,增速位居行业前列,主要原因为公司拥有较强的品牌力(以“缘”为核心,打造差异化品牌)、渠道力(巩固团购渠道优势的同时,发力流通渠道)、产品力(产品结构顺时延伸,聚焦仍待释放品牌势能的国缘系列)。具体来看,渠道方面,我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式(“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”)。产品方面(超预期点),由于目前公司重点发力对开四开,市场普遍认为V3 未来会被洋河梦6+所压制,发展欠佳,而我们认为作为公司战略单品的 V3 发展势头仍向好,同时V9 有望乘酱香酒之风,站稳高价位带的同时实现迅速放量,从业绩目标角度及V 系列发展规划来看,我们预计2019-2023 年V 系列CAGR 将超100%,未来V 系列整体表现或超预期。

    省内持续下沉,省外扩张表现或超预期

    省内市场:在省内次高端酒持续扩容的背景下,公司在通过“分类精耕、分类施策”精耕细作,同时南京市场的成功或可复制至苏南地区,目前今世缘省内市占率仍不足15%,预计未来市占率可提升至20%以上(对应百亿规模),省内仍大有可为;省外市场(超预期点):市场认为今世缘虽加大省外市场投放,但起势仍需较长时间,同时价位升级后竞争维度将提升,预计省外增速将较为平稳;我们认为目前省外规模仍较小,参考洋河的体量和省外扩张节奏,预期今世缘百亿体量时(从股权激励角度出发,预计2022-2023 年可实现)省外占比有望达8%左右(省外收入规模较19 年高3 倍左右),即2019-2023 年省外市场CAGR 将超32%。

    盈利预测及估值

    预计公司2020-2022 年公司收入增速分别为12.3%、20.9%、22.8%;净利润增速分别为11.7%、22.3%、23.2%;EPS 为1.3、1.6、2.0 元/股;PE 分别为32.1、26.2、21.3 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强,当前估值具有性价比,首次覆盖给予买入评级。

    催化剂:白酒需求恢复超预期;国缘动销持续向好。

    风险提示:海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;国缘动销情况不及预期。