公用事业及环保可转债系列报告之二:电力公司基本面稳健:挖掘个券机会

类别:债券 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:张怀志/贾清琳/沈一凡 日期:2020-08-10

核心观点:

    目前市场上存续的公用事业及环保行业的可转债共有18 只,按照商业模式来分可以分为三种,项目运营模式,设备制造模式及工程建造模式。电力公司商业模式与运营类环保公司相似,都是首先投资构建资产,而后在30-40 年的运营期内逐步回收投资并实现盈利。在三种商业模式中,这种商业模式的公司运营年限更长、运营环境更稳定,现金流回流稳定,信用风险小,可转债在会正股的带动下稳步上涨。

    目前市场上存续的电力可转债主要有4 支:核能转债、川投转债、福能转债和蒙电转债。虽然这些转债都属于电力行业,但由于其主营业务不同基本面相差是较大的。在估值相对合理的情况下,由于核电和水电公司比较稳定,投资者可长期持有其可转债等待正股上行。由于火电公司可转债受到周期的影响,投资者应在可转债价格较低时介入,寻求较高的安全边际,同时关注转股价下调和回售、下修条款的触发,博弈条款价值。

    核能转债:正股中国核电是核电行业绝对领军者,主营业务为核电项目的开发、投资、建设、运营与管理。中国核电核心业务经营稳健,股价可能被低估。从价格和估值水平来看,债底为92.35 元,纯债溢价率为10.46%,纯债YTM 为1.61%,债底保护性较好。正股当前股价4.33 元,对应转债平价69.84 元,转股溢价率为46.88%,安全垫较薄。公司转股价为6.2元/股,公司目前股价为4.33 元/股,回售触发价为4.34 元/股,下修触发价为5.27 元/股,此前已触发下修条款但公司并没有进行下修。一方面股东可能对公司股价有较强信心;另一方面,公司控股股东为中核集团,实际控制人为国资委,股东不愿过度摊薄股东权益,而选择不下修。尽管平价处于低位,但当前转债价格相对较低,正股股价可能被低估,因此我们认为可以适量配置。

    蒙电转债:正股内蒙华电主营火力发电,兼顾煤炭和供热业务,是内蒙古境内的火电龙头。内蒙华电资产优质,业绩持续反弹,当前估值处于合理区间。从价格和估值水平来看,债底为98.17 元,纯债溢价率为14.75%,纯债YTM 为-0.64%,债底保护性很好。正股当前股价为2.55 元,对应转债平价94.8 元,转股溢价率为18.83%。公司转股价为2.82 元/股,公司目前股价为2.55 元/股,下修触发价为2.54 元/股,距离下修条款中对应的价格空间已不大。长期内公司业绩有望持续反弹,带动正股股价价回升。目前转债价格不在高位,正股股价反弹可能使得转债价格有一定上升空间;同时债券剩余期限内也有较大可能会触发下修条款。建议积极观望,逢机配置。

    福能转债:正股福能股份的主要业务为供电、供热,及少量借壳前的纺织品销售业务,是福建省属的电力运营龙头。装机量持续增长,风电表现良好,估值有上升空间。从价格和估值水平来看,债底为96.45 元,纯债溢价率为25.7%,纯债YTM为-1.48%,债底保护性好。正股当前股价为9.12 元,对应转债平价112.32 元,转股溢价率为8.03%,安全垫较厚。公司转股价为8.12 元/股,公司目前股价为9.12 元/股。公司的风电装机量持续增长,风电项目在建,所处风电行业未来发展前景可期,股价有望上涨。考虑到当前的转股溢价率和平价水平,加之转债价格受正股拉动仍有上行空间,我们建议积极配置。

    川投转债:正股川投能源以水电清洁能源为主,以铁路自动化控制系统为辅。新装机投产,川投能源业绩有望回升,目前估值处于合理区间。从价格和估值水平来看,债底为91.13 元,纯债溢价率为19.32%,纯债YTM 为-1.37%。正股当前股价为9.57 元,对应转债平价99.90 元,转股溢价率为19.32%,安全垫较厚。公司转股价为9.58 元/股,公司目前股价为9.57元/股,下修触发价为8.14 元/股,。公司参股水电厂有新机组投产,加之电力市场恢复,公司业绩有望回升,带动正股价持续上行,公司触发下修条款的可能性较小。当前转债价格未达到高位,考虑到正股的带动作用,转债价格有较大上行空间,建议近期适当配置。

    风险提示: 中美关系不确定性以及其他突发事件带来国内经济形势的不确定性