自上而下看信用(二):行业之间的偿债差异

类别:债券 机构:开源证券股份有限公司 研究员:杨为敩 日期:2020-08-10

企业偿还负债的现金流存在三个主要来源:速动资产、经营性净现金流及再融资现金流,其中再融资现金流为最主要的偿债来源。尽管速动资产及经营性净现金流在企业偿债的贡献偏低,但二者是企业获取筹资性现金流的基本面,也是企业最为确定的现金流:

    1)速动资产/短期应偿债务可以反映企业的负债克制程度;2)经营性现金流/短期应偿债务可以反映企业获取净现金流的能力或意愿;3)综合二者去看,下游行业普遍比上中游行业要更安全,最安全的行业为传媒、食品饮料、家用电器、国防军工、休闲服务。

    另一个影响行业信用的角度是筹资性现金流:

    1)速动资产及经营性现金流这两个信用基本面与行业获取融资资金的能力之间并无显著关系,因此这些都成为了影响行业信用的相互独立的线索;2)市场对行业的融资意愿还会取决于其他额外的条件(我们另行详细阐述)。

    某个行业的速动资产及经营性现金流未能cover 的待偿短期负债的比例与其本身的信用利差相乘,可以粗略体现其行业的相对风险:

    1)企业具有丰厚的确定性现金流(速动资产、经营性净现金流)对于行业来说几乎具有一票肯定权,风险偏低的行业大多为这类现金流偏优的行业(传媒、军工、食品饮料、休闲服务、建材);

    2)行业利差偏高(市场授信不足)对于行业几乎具有一票否决权,风险偏高的行业大多为信用利差偏高、市场对其融资意愿不强的行业(轻工制造、电气设备、纺织服装、农林牧渔、计算机)。

    综合下来,相对安全的行业的投资机会是跨周期的,其信用情况往往不太会受到融资周期的影响而摆动太大。

    风险偏大的行业的信用往往表现出比较明显的周期性特征,在融资偏低的阶段,这些行业的信用往往相对脆弱,而即使当前处于信用偏稳定的阶段,这些行业的投资期限也不宜拉得过长。

    风险提示:经济复苏低于预期,违约风险高于预期。