聚焦“国内大循环”系列(一)：“内循环”战略下的经济增长路径和大类资产配置

　　投资要点：

    　　在“双循环”战略下，内循环是核心，但不仅仅是简单的消费升级和国产替代，更不是主动闭关锁国。内循环的核心是以产业升级为先导，辅之以大规模创造新消费场景的投资，进而带来消费升级的质变，使得供需两端的循环形成闭环相互强化。最后再以“内循环”去重塑“外循环”，打开世界需求窗口，实现经济升级。

    　　“内循环”的重点在于消费升级和产业升级这两方面。短期基建、地产投资等传统手段仍是稳定经济增长的压舱石，中长期来看，政府主导投资，以新型城镇化建设和新基建为立足点，引导产业升级并培育消费新场景，逐步削弱对传统基建和房地产的重依赖。在消费方面，疫情冲击下对经济贡献有所降低，中长期来看，利用人口基数优势，培育多元化消费倾向，扩大消费基数；随着产业升级，引导外部优质消费回流及国内消费升级，提高消费质量；发展优势产业消费升级，为新消费场景奠定基础；最后调整收入分配格局，推动个税改革，为“内循环”蓄力。在外贸方面，短期冲击仍在消化，面临着阵痛，但长期来看是为进一步扩到对外开放做准备。

    　　回顾“十三五”期间，供给侧结构性改革是大类资产配置的主线，那么“十四五”期间“双循环”将成为驱动大类资产配置的主逻辑。

    　　在大宗商品方面，在逆全球化的过程中，经济规模有所下降，但国内发展经济的目标不动摇。短期来看，投资仍是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点，地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，预计大宗商品需求方面黑色＞有色＞化工。中长期来看，内循环战略下，消费崛起基建地产投资淡化，预计大宗商品需求方面有色＞化工＞黑色。从进出口角度来看，关键进口商品紧缺，相关商品价格上涨；出口依存度高的商品过剩，相关商品价格将面临下跌，短期建议多建筑链条中进口依存度高的品种，空化工产业链条中出口依存度高的品种。

    　　在股票方面，价值和成长股均有增长空间。内循环一方面可以拉动企业盈利修复；另一方面国内经济独立性将给股票市场带来更多的市场溢价。作为价值股的代表—周期股，在内循环中将率先得到体现，地产、汽车以及其他可选消费企业盈利增速会明显得到改善，盈利驱动逻辑将带来周期股上涨。而作为成长股的代表—医药科技股，从国内消费结构来看仍有不少的短板，也是未来居民消费升级重要一环，作为未来成长股中的白马行业，其估值有望继续上升。

    　　在债券方面，长端债券利率上行空间或将打开。央行的货币政策独立性将进一步加强，背后隐藏的含义就是不同国家利差走势将会与过去走势出现某些质的改变，所谓的“舒适区间”或将成为历史。而国内经济方面，内循环将提升国内经济潜在增长水平，居民消费改善以及企业升级带来的效率提高，长端债券利率或有较大上升空间。

    　　风险因素：海外疫情二次爆发、中美贸易关系、国内需求不振