天山股份(000877)：整合预案出台 水泥巨头横空出世

　　水泥资产整合预案出台，行业格局改善加快推进天山股份发布交易预案公告：1）发行股份购买资产。天山股份拟向母公司中国建材及中小股东发行股份购买中联水泥/南方水泥/西南水泥/中材水泥100%/99.93%/95.72%/100%股权，发行价13.38 元/股，本次交易暂不涉及北方水泥和中建材投资的水泥资产；2）募集配套资金。公司拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，发行数量不超过3.15 亿股，采用询价发行。重组之后，天山股份将成为国内最大的水泥龙头企业，行业竞争格局有望优化。由于近期新疆水泥价格大幅上涨，我们上调公司20-22 年EPS至1.95/2.16/2.31 元（调整前1.68/1.86/1.97 元），维持“买入”评级。

    　　集团内优质资产整合，发挥协同效应提升盈利能力从四家拟被整合标的公司的财务数据看，2019 年归母净资产共633.6 亿元、归母净利润97.8 亿元。按对应收购股权占比，归属于天山股份的权益归母净资产和权益归母净利润分别为626.9 亿元和97.3 亿元，是19 年天山股份体量的6.5 倍和5.9 倍。四家企业均为中国建材的核心水泥资产，深度整合后有望充分发挥协同效应，以江苏为例，中联水泥1054 万吨和天山股份543 万吨熟料产能合并后将成为江苏水泥龙头，省内占比将升至29%。

    　　现金流方面，2019 年中联水泥、南方水泥、西南水泥经营活动现金流净额分别为109、191、103 亿元，反映了标的资产良好的经营能力。

    　　拟整合产能是目前规模的10 倍，将成为国内规模最大的水泥巨头天山股份原有熟料产能为每年0.39 亿吨，且主要集中在新疆地区（82%），四家标的公司总产能为每年3.94 亿吨。此次整合完成后，天山熟料产能将增长至4.3 亿吨，且覆盖范围推广至全国，尤其是南方地区，而海螺水泥2019 年末水泥熟料产能为2.1 亿吨。从产能利用率的角度来讲，受西北地区供需关系紧张影响，天山股份产能利用率一直不高，2019 年为43%，而四家标的公司平均产能利用率为74%，整合后有望提升公司整体产能利用率，同时加强区域产能集中度和议价权，进一步提升盈利能力。

    　　行业格局优化估值有望提升，维持“买入”评级本次整合后，天山股份将成为行业内规模第一的水泥龙头，影响力和话语权增强，有望进一步优化行业竞争格局，有效解决同业竞争问题。考虑到新疆PVC 水泥难题近期已协商解决，水泥价格大幅上涨，我们上调公司20-22 年归母净利至20/23/24 亿元（调整前18/20/21 亿）。截至2020 年8月7 日收盘，可比公司对应20 年Wind 一致预期平均8.7xPE，但考虑公司此次整合潜在的协同效应和盈利提升价值，我们认可给予公司20 年12xPE,对应目标价23.40 元（调整前13.44-16.80 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：重大资产重组收购进度不及预期或失败、宏观经济大幅下行、煤炭成本大幅上涨。