今世缘(603369):二季度转增 边际看持续改善

类别:公司 机构:华安证券股份有限公司 研究员:文献 日期:2020-08-10

  事件

      公司中报,1H20 营业总收入29.1 亿(-4.7% YoY),归母净利10.2 亿(-4.9% YoY)。

      主要观点

      2Q20 营业总收入11.4 亿,+3.76%,归母净利4.4 亿,+1.91%,同比转增符合预期。

      产品结构持续上移,渠道折扣增加毛利率短期走弱。1H20 公司特A+类次高端产品营收16.9 亿元,同增0.9%,快于整体增长,次高端产品营收占比进一步提升至57%,其中预计国缘四开实现双位数增长,高端V 系列铺货叠加动销布局加快,带动产品结构整体上移,但1H20 毛利率69.45%,同降2.51pcts,或系公司给予经销商折扣增加所致。

      信用政策放宽支持渠道,短期现金流承压。2Q20 预收款余额3.5 亿元,环比4Q19降9.5 亿元,同比2Q19 增约0.4 亿元,1H20 经营净现金流同比由正转负,应收款同增37.1%,主要系疫情背景下公司对经销商信用政策放宽,后续基于消费场景持续恢复、及渠道库存已低,预计现金流将逐季改善;2Q20,公司销售费用同降35.5%,主要系疫情期间广宣费用及促销活动减少,管理费用同增17.6%,主要系新建五万吨陶坛库转固计提折旧。

      区域质态持续提升,省内南下省外扩张。1H20,省内市场实现营收27.1 亿元,同降5.3%,苏中、苏南、淮海大区分别同增-2.6%、-4.0%、4.7%,表现好于大本营淮安及省会南京大区,叠加苏中、苏南大区经销商数量持续领先,反应公司区域质态仍有较大提升空间,当前公司省内布局初步完成,中南部渗透空间仍大;1H20,省外市场实现营收1.99 亿元,逆势同增6.3%,2020 年公司省外以山东、北京、上海为首规划5 个销售口径亿级市场,看好公司省外市场迎来质的突破。

      下半年环比持续改善,全年挑战双位数增长,维持“买入”评级。基于1H20 收入端仍有约5%下滑,小幅下调2020~2022 年业绩预测,预计营收同增8%、24%、21%,EPS 1.25、1.56、1.89 元,PE 为33.8、27.1、22.4 倍,预计下半年业绩边际持续向好。

      我们认为,产品端,公司结构顺应行业结构性增长,渠道端,公司继续发挥团购优势,加强品牌流行性,区域端,公司省内南下空间仍大,省外正在质变的关键期,因此维持“买入”评级。

      风险提示:1)消费升级节奏不及预期,次高端白酒发展低于预期;2)江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期;3)省外开拓进度不及预期。