通威股份(600438)2020半年报点评：盈利能力回归 硅料电池高景气中释放大弹性

　　业绩简评

    　　公司发布2020 半年报，2019 年收入187 亿元，同比增长16%，净利润10亿元，同比下滑30%；其中2020Q2 收入109 亿元，环比Q1 增长39%，净利润6.66 亿元，环比Q1 增长94%，符合市场预期。

    　　经营分析

    　　上半年受疫情外部影响利润承压，然“内功修炼”仍卓有成效：因先后受到国内、海外疫情影响，公司光伏板块核心业务硅料、电池片价格上半年持续走低（同比降幅分别约15%和30%），公司作为对应产业链环节中的成本绝对领先企业，都一度迫近盈亏线附近，也预示着这一状态不可能长期持续。

    　　尽管如此，公司在上半年仍苦练内功：硅料继续满负荷生产（产能利用率达116%，目前单月产能超过8000 吨），且单晶料占比提升至91%（目前已超过95%），销量4.5 万吨（同比+97%），成本则继续稳步下降；电池片销量7.75GW（同比+34%），PERC 平均效率已达到22.5%+，最优产线量产平均效率超过23%。上半年光伏业务内功修炼的成果，为下半年景气复苏中的盈利弹性释放打下坚实基础。同时公司饲料业务收入也实现了19%增长。

    　　行业景气回暖叠加预期外硅料供给收缩，硅料电池业务释放强大盈利弹性：

    　　7 月新疆两起硅料生产事故叠加当地疫情反复，令短时间内硅料供给收缩近20%，叠加下半年国内抢装需求释放、海外需求加速复苏、产业链库存策略变化，推动供给刚性的硅料、以及第三方电池片价格出现连续快速上涨，展现出景气周期向上中该两项产业链环节极强的盈利弹性，我们测算当前时点公司硅料、电池片单位净利或分别高达2.5 万元/吨和0.1 元/W，且从目前行业供需关系看，这一盈利水平有望至少在今年下半年基本维持。

    　　高壁垒重资产硅料环节值得较高盈利中枢，独立电池环节有长期存在价值：

    　　我们认为，硅料环节因其高壁垒、重资产、高危险性等属性，理应享有产业链中相对较高的盈利中枢，2018 年以来硅料持续景气低迷压制了行业扩产冲动，今年的突发性供需失衡触发盈利暴力回归，考虑到未来一年内仍无新产能投产（存量有一定爬坡空间），我们预计硅料价格有望维持相对高位；尽管一体化组件企业正普遍加大电池产能投资，但考虑到整体需求增长、组件厂控制开工率波动的诉求、以及电池技术的持续变化，独立电池片厂商仍将有长期存在价值，尽管盈利波动可能较大（但仍需遵循合理盈利中枢）。

    　　盈利调整与投资建议

    　　因产品涨价超预期，且中期景气展望乐观，我们上调公司2020-22E 净利润预期至43(+53%)，55(+36%)，70(+32%)亿元，对应EPS 分别为1.00，1.28，1.64 元，维持“买入”评级，目标价32 元，对应25 倍2021PE。

    　　风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，国际贸易环境恶化。