恩捷股份(002812)：拟收购纽米 消费隔膜有望再获扩张 关注后续交易定价

　　公司近况

    　　公司与云天化集团签订《关于重庆云天化纽米科技有限公司之合作意向协议》，拟使用自有及自筹资金通过依法设立的产权交易机构以公开竞价的方式购买云天化集团所持纽米科技54.76%股权。

    　　评论

    　　纽米科技市场份额约3%，设备同源，但盈利能力较弱，下游客户以消费为主。标的企业主要信息如下：

    　　客户：公司下游客户目前以消费电池为主，2019 年前三大客户包括珠海冠宇（19.83%），LG 南京(17.35%)，锂威科技（14.51%）等，动力方面此前为沃特玛供应商。

    　　产能：公司目前共有7 条（含在建）湿法隔膜产线，完全投产后，合计母卷产能约2.5 亿平。此外于昆明此前有约3000万平干法产能，2020 年3 月1 日起停止生产并择机处置。

    　　营收、盈利能力及资产质量：公司2018/2019 年GGII 口径出货量0.48/0.65 亿平，营收1.58/1.37 亿元，但毛利率仅为1%/-24%，净利率为-93%/-161%。我们认为原因为1）产品良率较差，2）设备产能利用率低，同时大幅计提固定资产减值，此外公司原料采购成本较高。公司产线设备先进，与恩捷同为制钢所供应，但单位资本支出较大，负债率2019 年达81%，对母公司云天化集团合计欠款额超过9 亿元。

    　　行业整合提速，收购纽米有望实现整合优化，提升消费隔膜供应能力与份额，但需关注交易定价。当前湿法隔膜行业整合提速，恩捷+捷力，中材+中锂合计从出货量口径上1H20 已占据73.7%份额，行业新入者壁垒高，二三梯队企业份额持续有所稀释，龙头借助整合，进一步巩固份额并全面铺开下游客户渠道。我们认为恩捷收购纽米后有望协助纽米实现管理优化，客户导入，采购降本，实现消费隔膜领域的份额扩张。但同时考虑到标的公司对云天化集团的负债后续的承担问题，需要进一步关注交易定价。

    　　估值建议

    　　考虑到欧洲销量大幅提升下对海外客户出货量预期提升，同时收购少数股东权益下对上海恩捷持股占比提升至95.22%，我们上调2020/2021e 净利11%/12%至11.73/15.05 亿元，并上调目标价25%至100 元，当前股价与目标价分别对应2020/2021e 57/44.5x P/E与69/54x P/E，有20%的上行空间，维持跑赢行业评级风险

    　　公司消费领域业务整合不及预期，隔膜价格下降超预期。