建筑周报:公募REITS 指引发布 有望推动试点项目尽快平稳落地

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李峙屹/黄颖 日期:2020-08-10

  行业观点:

      上周建筑行业涨幅2.14%,跑赢沪深300 指数1.87%,子行业中钢结构表现最好。

      本周8 月7 日,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》),自公布之日起施行,是早前5 月征求意见稿的正式落地。

      “稳中有进”总基调不变,基础设施REITs 试点有望尽快落地。本次《指引》共51 条,主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。与征求意见稿相比,《指引》中对于严格风险管控、强化信息披露、投资者适当性管理等方面更加重视,同时进一步完善了基金份额发售、基金借款和扩募安排等细节内容。此外,也实现了部分条款的放松,例如增加了可参与机构投资者范围、项目原始权益人超过最低持有比例(20%)的基金份额部分锁定期由5 年缩短至3 年等。总体仍显示了政策层面对于“聚焦优质资产、坚持权益导向、强化机构主体责任、有效防控风险”的试点基本原则的贯彻坚持,本次《指引》落地后,有望推动基础设施REITs 试点尽快平稳落地。

      适时推出公募基础设施REITs,是盘活存量资产、提升投融资效率的重要举措。中国拥有全球最大的基础设施存量,按照6.9%折旧率采用永续盘存法,我国基础设施存量超过78 万亿元,考虑到REITs主要以经营性基础设施资产作为标的资产,根据财政部CPPPC 中心项目库数据,以管理库中使用者付费类项目占比约9.6%进行计算,则全国存量基础设施运营类资产体量约为7.5 万亿元,我们认为推行公募基础设施REITs 有利于盘活存量运营资产,提升投融资效率,降低地方政府杠杆率。

      推动优质基础设施资产价值重估。参照美国REITs 经验,从投资收益表现来看,1972 年至2019 年期间,权益型REITs 复合年化收益率达11.82%,超过道琼斯工业指数(7.49%)、纳斯达克综合指数(8.86%)和标普500 指数(10.67%);从分红收益率的角度来看,权益型REITs 分红收益率为3.70%,显著高于标普500 的1.85%;以此为基础,优质REITs 也显著的获得溢价。

      对于企业而言,重构盈利模式。根据海外发展经验,存量时代龙头企业的共同之处是强化管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击,形成核心竞争力:例如大衰退后日本企业致力于资产负债表修复,并不过分追求规模,在2013 年外部需求改善的时选择维持产能赚取更多利润,5 年利润率实现5 倍增长;法国VINCI 则通过产业链延伸介入高附加值环节,进行全生命周期的协同管理优化,最大限度获取利润,2000 年至今净利率提升已超过2 倍。

      公募REITs 的核心是底层不动产的质量和运营管理,建议关注:1)拥有专业投资运营实力的民企龙元建设(子公司龙元明城专注于PPP 项目投融资、建设和运营管理,拥有8 名财政部、发改委PPP双库专家);2)基础设施资产存量较大的央企,从资产量来看,由于我国央企、国企的融资属性较强,在基建高速扩张期沉淀了大量的运营类资产,使得基础设施REITs 的原始权益人主要为政府(城投平台)与基建国企央企,关注中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建等;3)深耕试点区域的企业(上海建工、隧道股份、中设集团、苏交科)。

      核心推荐标的:

      低估值价值蓝筹:中国建筑(20 年12%增长,PE4.6X,PB0.9X。建筑央企龙头市占率不断提升,业务结构持续改善,股权激励激发活力,低估值提供安全边际)、中国中铁(20 年扣非净利润15%增长,PE5.2X,PB0.7X。全国性布局的建筑央企,近年业务结构改善,盈利能力提升,率先受益基建改善)、中国化学(20 年25%增长,PE7X。近三年订单高增长,业绩进入加速释放期)、中设集团(20 年23%增长,PE12X。民营基建设计龙头之一,16 年完成事业部制改革,员工激励全面提升,市场+细分领域拓展保障未来持续增长)、金螳螂(20 年14%增长,PE12X。公装受益政府投资增加,家装整合盈利能力有望改善)。

      东珠生态:20 年35%增长,PE14X。民企融资环境大幅改善,19 年订单质量齐升,增速163%,EPC 占比由20%提升至96%,财务健康带息负债为0,扩张能力强劲,业绩进入高增长阶段。

      亚厦股份:20 年17%增长,PE41X。工业化装修先锋,产能不断投放,20 年装配式装修有望迎来订单放量、业绩落地。

      精工钢构:20 年25%增长,PE22X。主业受益稳增长,装配式建筑直营+加盟持续落地,随着国家对科技创新和产业升级的重视,有望带动装配式估值提升