信用策略：吃票息得靠“早鸟策略”

　　摘要

    依旧“鸡肋”的新债。往年来看，跨半年之后，7 月资金压力得以舒缓，供需两端会达成改善的默契，进而推动供给放量。然而，这一轮债市调整，信用一级市场看似“备受煎熬”，7 月净融资罕见环比缩量，8 月首个交易周表现亦有点逊色。

    　　最为直观的原因是认购需求不好，反馈至发行端，但更深层的原因源自发行人。

    　　疫情期间的政策呵护，使得发行人债券和贷款融资“用力过猛”，以至于不少主体在上半年就将全年需要用的资金募集到位。并且，伴随控制融资成本的政策陆续出台，发行人忌惮融资成本波动，不断取消发行以规避高息举债。结果是，新债定价逐步与市场脱钩，其性价比亦在逐步降低。

    交易层面的四个变化。一级市场乏善可陈，二级市场自然成为众多机构挖掘票息的“战场”，并展现出四个变化：1）AA 城投债成交占比跃升，这是中高等级城投债利差吸引力不足后，投资者只能进一步再挑选资质较差的AA 品种所致；2）高估值成交信用债占比回升，3）产业债交易期限拉长，周期品种功不可没，4）永续债成交逐步回落。

    总体上，上半年融资“用力过度”，叠加控成本的因素，一级市场短期内难言性价比改善。问题是，新债风险收益比难以获得认可，存在融资缺口的主体接下来就会比较难熬，要么给予投资者高票面的溢价，要么切换至贷款。这部分主体，也是投资者需要重点关注的对象。相较一级的胶着，二级市场显得活跃许多。与此前不同的是，交易“口味”不再那么清淡，一是AA 城投债成交绝对值下滑，但占比陡增；二是钢铁和煤炭等产业债净价涨幅可观；三是周期类债券交易期限拉长。实际上，7 月下旬，由于机构投资者普遍担心风险资产进一步走强，忌惮负债端稳定性随之下降，因而票息策略多集中在中高等级，这类品种利差大幅收窄后，只能继续试探增持信用瑕疵较大的个券。并且，在一致缺乏高票息资产的背景中，交易氛围会更加浓厚，这有利于提高部分弱资质个券的流动性，反过来激励投资者做下沉。

    信用债交易窗口还能持续多久？利率债交易难度加剧的当前，赚票息是更为稳妥的做法。不过，尴尬在于，一级上量太慢，二级优质ofr 可能越来越少。既要博收益，又要维持持仓流动性虽不易，但需要关注机构一致缺失优质票息资产的背景中，弱资质主体的流动性会逐步好转，对应个券交易属性也会增强。此时，“早鸟策略”的优势会愈发明显，即：相较于等待观察到明显的交易下沉行为，在二级市场提前tkn 优质高票息资产会更划算。

    策略布局上，我们建议四点：1）不要错过县域城投债带来的丰厚回报，百强县与省管县叠加是最好的评判框架，2）国家级经开区头部平台债值得关注，3）煤炭和钢铁债适合做交易，而不是长线配置，毕竟供给侧改革再来一次的概率不大，4）1 年以内龙头房企债适合负债端稳定的机构关注，避免净财务杠杆过高和能级过度下沉的主体。

    风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期