中泰食品饮料周报(第32周)：苏酒验证Q2改善 啤酒关注中报利润释放

中酒展见闻：行业景气持续，高端酒、酱酒、光瓶酒仍是热点。近日我们参加2020 年第四届中酒展，我们认为应当重视产业对于行业前景判断，高端酒、酱酒、光瓶酒仍是产业关注热点，主要见闻如下：1）氛围火爆折射行业景气持续。作为疫后首场全国性酒业线下展会，本届中酒展气氛火爆，首日登记入场3.46 万人创下新高，从我们实际感受来看亦是如此，各展馆内参观洽谈签约者络绎不绝，折射出疫情后厂家与经销商对下半年行业回暖抱有高度期待。2）名酒齐聚一堂，酱酒热度最高。本届中酒展汇聚600 多家品牌，其中茅、五、泸、洋等名酒悉数参加，值得注意的是本届酱酒企业明显增加，除了茅台、郎酒、习酒、国台等七大酱酒核心产区品牌外，仁怀市酒业协会集中组织了30 余家当地名优酱酒企业和部分品牌参展，酱酒企业共计200 多家，同时我们也实地感受到酱酒展馆内招商洽谈人数是最多的，反映酱酒热明显受到市场追捧。3）酱酒、光瓶酒成为论坛热点。从分论坛来看，本届中酒展共设置10 大论坛，覆盖范围广泛，共涉及酱酒、光瓶酒、省酒龙头等多个主题。我们认为这充分揭示了当下白酒行业发展热点所在，其中，酱酒市场近年来在茅台的引领下进入发展快车道，从上半年数据也可以看到在疫情冲击下酱酒大多仍取得正增长；光瓶酒的崛起则一方面与疫情期间培养的家庭消费习惯有关，另一方面以牛栏山为代表的名酒光瓶酒和顺品郎等高线光瓶酒迎合了消费升级趋势，我们认为高端酒、酱酒、光瓶酒仍将是近年来行业景气度最高的几个细分赛道，具体心得我们将在后续专题报告中详细论述。

    苏酒：今世缘中报验证Q2 动销回暖，洋河调整后有望重回增长轨道。

    本周今世缘发布中报，结合前期对洋河调研情况，我们对苏酒双雄进行梳理：

    今世缘：中报验证Q2 动销回暖，全年目标有望良好实现。20H1 公司收入和净利润增速分别为-4.65%和-4.92%，其中20Q2 增速分别为3.76%和1.91%，环比Q1 改善明显，验证公司Q2 动销回暖。从回款来看，20H1公司合同负债同比增长14.52%，环比增长20.56%，渠道补库贡献下回款表现更为强劲。分产品来看，以国缘为代表的特A+仍是增长主力，20Q2 特A+产品收入同增8.5%，而特A、A 类、B 类则继续下滑，表明以商务宴请为主导的国缘需求率先回暖，而以婚喜宴、走亲友为主导的中高端产品仍在恢复过程中，但环比Q1 均明显改善。整体而言，公司Q2加快追赶进度，通过加大折扣、促进终端消费等政策抢抓动销，积极成效逐渐显现，Q2 业绩、回款、现金流多项指标已经验证。展望下半年，我们认为在Q2 渠道梳理良性、库存低位、消费场景复苏的基础上，下半年动销将呈现逐季改善态势，同时渠道将迎来新一轮补货，中秋、国庆旺季值得期待，全年双位数增长目标有望良好实现。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，国缘在省内认可度的升温不会因疫情而中止，公司今年将坚持高质量发展，且并未调整全年既定目标，我们看好公司在“五年翻两番”长期指引以及股权激励的双重驱动下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

    洋河股份：渠道、品牌调整成效显现，下半年有望重回增长轨道。去年以来洋河由内而外改变颇多：渠道方面，公司渠道从以经销商为中心转变为以消费者为中心，建立“一商为主、多商配合”新生态体系，形成竞争有序的契约式经营模型，以南京市场为例，过去经销商毛利率约4%-5%，现在8%左右，盈利能力提升后，经销商积极性逐步提高，渠道步入正向循环通道。品牌方面，公司2019Q4 正式推出梦6+新品，其所具备的品质和品格代表了新时代消费特点，旨在促进和引领新消费。目前梦6+省内一批价在600 元以上，终端价650-680 元，比之前的梦6提升百元，省内市场反馈积极，正在全国市场有序推广，我们看好梦6+在次高端市场的良好增长潜力，未来3-5 年有望打造成为百亿大单品。展望下半年，我们预计二季度公司收入仍有双位数下滑，但渠道端非常健康，目前省内经销商库存不到1 个月，同比大幅下降，价格体系稳步提升，公司不再做压货和额外促销活动。我们预计三季度开始公司业绩有望进入正增长通道，全年有望顺利完成收入持平目标。中长期来看，2019 年公司调整销售领导，下半年公司主动控货，调整态度坚决；年底积极实施股权激励，使得治理结构更加完善。公司中长期成长空间仍足，未来3-5 年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业的良好成长空间。

    啤酒：关注中报利润释放，7 月雨季龙头销量仍有望保持平稳。根据国家统计局数据，2020H1 啤酒行业实现收入756.79 亿元，同比下滑8.95%；实现利润84.06 亿元，同比下滑10.30%。其中单6 月，啤酒行业实现收入191.31 亿元，同比增长11.80%；实现利润39.79 亿元，同比增长38.62%。2020 年1-2 月、1-4 月、1-5 月的累计收入分别下滑30.24%、22.21%、14.33%，累计利润分别下滑77.76%、54.82%、31.90%，二季度以来收入和利润下滑幅度逐月收窄。我们认为一方面系Q2 天气利好推动啤酒销量增长强劲，另一方面系疫情影响下罐化率提升明显，推动行业量价利齐升。（1）青岛啤酒：7 月降库存下实现销量正增长。渠道调研反馈，在7 月长江流域受降雨影响的情况下，青啤销量同比微增，同时渠道库存同比减少近10 万吨，目前保持20 多天的理想库存状态。

    纯生及听装酒增长略快于整体，我们预计吨价略有提升。（2）珠江啤酒：华南天气利好推动7 月销量高增长。渠道调研反馈公司7 月销量增长9%，主要系广东基地市场气温高、降雨少。目前渠道库存消化良好，从6 月底较高水平恢复到20 天左右的正常水平。渠道反馈7 月纯生和拉罐销量增速快于整体增速3-4 个pct，预计吨价保持小个位数提升。

    目前新零度在东莞推广情况良好，实现了4 元向4.5 元的升级。（3）喜力：疫情影响下2020H 盈利承压。2020H 喜力实现销量1026 万千升，有机同比下滑11.5%；其中2020Q2 实现销量510 万千升，有机同比下滑19.4%。由于疫情影响销量表现低迷，2020H 喜力净收入为92.43 亿欧元，有机同比下降16.4%，均价有机下滑3.6%；净利润为2.27 亿欧元，有机同比下降75.8%。上半年喜力主品牌销量下降2.5%，表现好于整体，并在巴西、中国、英国、波兰、德国、科特迪瓦、韩国等市场实现两位数增长。

    汤臣倍健：保健食品龙头，乘风破浪中成长。近期我们调研了公司和渠道，总结如下：1）保健食品行业长期成长空间广阔。2019 年保健食品行业销售额2807 亿元，增速仅3%，权健事件+保健市场百日行动+新电商法影响跨境购，行业风险集中释放，最差的时期已经过去。20 年1-5月保健食品电商增速加快，疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动，行业迎来复苏。2）汤臣线下药店壁垒深厚，电商渠道加快开拓，经销商裂变驱动渠道多元化。目前汤臣依托强大的经销商网络+专业团队服务能力，线下药店市占率在36%左右，未来长期稳步提升，有望达到40%以上；线下母婴及商超渠道积极开拓贡献增量；公司国内电商收入20%+,18 年增长48%、19 年增长17%、20H1 同比增长47%，其中预计20Q2 增速在60%+，目前电商市占率约9%，未来份额空间较大。3）品牌矩阵丰富，4+2+1 策略激活VDS 业务，引领百亿汤臣成长。分品牌看上半年收入表现：主品牌20Q2 收入增长9.6%，上半年收入下降1.81%。

    其中拳手产品蛋白粉20H1 线下渠道增速9.5%，6 月上新便携装。关节护理品牌健力多：上半年同比增长1.8%，20Q2 增长16.5%实现恢复增长，在14 个重点城市关节护理市场份额居首位，持续提升分销，拓展40+人群。“Life-Space”益生菌上半年国内产品实现收入0.88 亿元。3月保健食品开始铺货，疫情导致上市铺货进度略滞后。健视佳20H1 收入增长25.6%，扩大试点区域10 个，品牌包装不断升级。健甘适3 月开始铺货，在5 大省份推动，上市及推广进度也受到疫情影响。看好公司产品、品牌、渠道协同发力，增资麦优，增厚公司收入和利润，看好公司20 年收入利润20%以上较快成长。

    中国飞鹤：量价齐升，顺应奶粉高端化趋势。1）奶粉行业：量增时代结束，集中度提升+高端化为两大趋势。1 月17 日国家统计局公布，2019年全国出生人口1465 万人，虽同比-3.8%，好于前期市场悲观预期1100万。展望未来，单身群体增多+女性生育年龄后移+养育和教育成本的增加，影响近几年一胎显著下降，二胎政策红利的逐渐释放后，预计未来新生儿人数仍会下降。根据欧睿数据，2019 年中国奶粉行业销售额1755亿元，同比+8%，主要是价格贡献。奶粉行业奶粉量增时代结束，未来成长机会一是高端化趋势驱动奶粉价格带提升，二是奶粉市场品牌分散，2019 年CR5 仅49.7%，未来龙头市占率提升空间仍较大。2）看好飞鹤渠道+品牌发力推动高成长。飞鹤的区域市场开拓空间较大，预计收入未来1-3 年持续保持25%较快增长。驱动因素一是国产奶粉品牌认可度提升，飞鹤“适合中国宝宝体质奶粉”深入人心，资源聚焦“星飞帆+臻稚有机”持续产品高端化，带动公司、经销商、终端利润率不断提升，形成渠道开拓中的竞争优势；二是公司狼性营销团队，市场嗅觉灵敏，抓住母婴渠道+线上电商渠道高速增长红利，妈妈爱一年50 万+场塑造强客户粘性和专业服务。根据欧睿数据，飞鹤市占率从2016 年仅5.1%快速提升至2019 年的13.3%，成为国产奶粉第一品牌。未来规模效应下，销售费用率有望下降，净利率稳步提升，预计未来3 年收入可维持双位数较快增长。

    投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。

    我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。当下估值总体上移明显但龙头总体没明显的泡沫，我们更愿意推荐行业商业模式好以及公司竞争力优的公司，推荐股票我们建议从三个角度推荐：（1）确定性配置角度：

    茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长弹性角度：古井/天味/绝味/今世缘/安井/中炬/顺鑫/晨光生物等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。

    风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。