中顺洁柔(002511):Q2利润率再创新高 长期成长路径清晰

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:衣桢永/赵洋 日期:2020-08-09

  事件:公司发布20 年半年报,上半年公司实现收入36.2 亿元,同比增长14.0%,实现归母净利润4.5 亿元,同比增长64.7%,实现扣非后净利润4.5亿元,同比增长65.6%,基本每股收益0.35 元,同比增长62.8%。

      Q2 收入表现强劲,全年激励目标有望达成:Q2 单季度实现收入19.5 亿元,同比增长19.2%,在Q1 受到疫情影响后(Q1 收入同比增长8.5%),及早复产复工并通过拓展品类(新推口罩、消毒湿巾等,上半年个人护理产品实现收入6721 万元)、强化渠道(尤其加大线上业务投入)、加速推广等措施实现高增长,我们判断,即使在Q1 受到疫情影响的背景下,公司凭借扩品类及营销发力,全年仍能够实现77.5 亿元营收的股权激励目标。

      Q2 净利润率创新高,全年盈利持续向好:Q2 单季度实现归母净利润2.7 亿元,同比增长77.7%,Q2 单季度净利润率达到13.8%,环比Q1 提升2.86pct,持续再创新高,上半年生活用纸毛利率达46.2%,位国内生活用纸企业第一名,未来考虑到全球木浆供大于需的格局仍将持续,以及公司产品结构的持续优化,我们认为公司中长期仍有望保持较好盈利水平。

      木浆价格承压,预计下半年仍将低位震荡:由于全球浆价自18Q4 开始大幅下跌,公司19Q1 盈利性出现向上拐点,目前7 月阔叶浆/针叶浆外盘均价为438/553 美元/吨,较于18 年10 月浆价高点分别下跌42.8%/35.7%,未来考虑到全球疫情发酵对于木浆需求的不利影响持续,我们判断木浆价格下半年仍将保持低位震荡。

      加强渠道投入,费用率有所提升:费用率方面,公司上半年销售费用率23.5%(同比+4.29pct),主要系加大市场投入、促销力度,及开拓销售网络所致;管理费用率5.1%(同比+1.14pct),主要由于股权支付产生费用、职工薪酬以及折旧摊销费用增加所致,研发费用率2.51%(同比+0.49pct),财务费用率-0.03%(同比-0.50pct),上半年公司经营性现金流为5.0 亿元,同比下降31.4%,主要由于支付材料款及各项税费增加所致。

      长期成长路径清晰,市占率有望持续提升:目前洁柔在生活用纸行业市占率约6%,我们判断提升空间仍然较大,一方面公司继续在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕,另一方面公司将启用“太阳”品牌实现价格带的下沉,并在四川配套30 万吨竹浆纸一体化项目保障成本优势,同时公司开发“朵蕾蜜”系列进军女性用品领域;此外公司2018 底实施第二期股权激励计划,目标19-21 年收入复合增速为17%以上,目标达成后2021 年公司收入将达90亿,股权激励目标将保障未来收入端的稳健增长。

      盈利预测与评级:我们预计20-21 年净利润9.7 亿、11.7 亿元,同比增速60.8%,20.7%,8 月7 日收盘价对应20-21 年PE 估值为34 倍、28 倍,作为A 股生活用纸高成长标的,公司长期成长确定性高,盈利性持续提升,我们给予公司20 年35~38倍PE 估值,对应合理价值区间25.9~28.12 元,给予“优于大市”评级。

      风险提示:原材料价格波动风险;产能释放不及预期。