债市每周观点：如何看待中美利差”安全垫“？

　　策略思考：如何看待中美利差“安全垫”？5 月以来，中美利率的“同步性”

    　　被打破：前者收益率快速上行，后者则震荡回落，此消彼长之间，利差急剧走扩，已经突破2011 年9 月形成的高点，刷新了历史峰值（233bp）。鉴于中美利差提供了现阶段仅有的“安全垫”，这是否会成为下一个变局的铺垫？

    　　历史上，利差是如何收敛的？我们考察历史上10 次典型的中美利差收窄过程，6 次是以“双向靠拢”的形式展开的，其中美债贡献更大；4 次“特例”分别出现在2009 年（中美利率同时上行，美债上行幅度更大）；2014-2016 年（中美利率同时下行，中债利率下行幅度更大）以及2013 和2016 年（中债利率持稳，美债利率上行）。需要注意的，这些“特例”基本分布在经济上行周期。

    　　经济上行周期中，“安全垫”并不安全。外资行为虽然在边际上对债市形成支撑，但并不意味着中债利率将获得明确的下行牵引。主要原因包括：①经济上行周期中，中美利差收敛以美债“补跌”而非中债“补涨”完成。如前所述，利差变化的几个“特例”多出现在经济上行周期中，2009 年、2013 年、2016年的几次高利差修复，均以美债利率上行靠拢中债利率而完成。②利差的“均值回复”并不必然发生。利差的形成本质上是基本面和货币政策“分化”的结果，若分化持续，则利差未必会出现均值回归。结合二季度货币政策执行报告，货币政策“以我为主”，现阶段“易紧难松”。

    　　总的来说，中美利差“安全垫”能够：①带来外资的边际“买盘”，②为国内货币政策拓展“宽松空间”，但并非国内利率将转为下行的“强逻辑”，特别是在经济上行周期中，多数以美债“补跌”形式完成修复。进一步地，若货币政策分化持续，中美利差甚至可能复制中德利差趋势性抬升的路径。利率水平变化应更多关注内生性因素变化，就目前而言，债市微观结构有所修复，但基本面压力不改，微观逻辑驱动的反弹空间有限，操作宜保持相对谨慎。

    　　交易复盘：市场分歧趋于收敛。①资金进入“新稳态”。月初资金需求较少，市场流动性充裕。但近期官方表态较为谨慎，市场对货币放松的预期进一步减弱。②现券收益率继续上行。月初现券成交恢复，国债收益率继续上行，10Y 收益率报2.99%，10-1Y 期限利差走扩至77BP。基金持仓久期回升至2.34 年，其他机构（除银行）久期也同步回升，市场情绪在连续低落两周后边际改善。③券商与城商行卖盘较多。以跌幅较大的3Y、5Y 国债活跃券为例，券商与城商行是主要卖盘，境外机构与外资行是主要买盘。

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