《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》正式稿点评:底层项目要求更加灵活 项目杠杆率限制有所放松

类别:债券 机构:华西证券股份有限公司 研究员:樊信江/颜子琦/孙嘉伦/张伟 日期:2020-08-09

  一、事件概述

      2020 年8 月7 日,证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(下文简称《指引》)。整体来看,正式稿与相较于征求意见稿的区别并不大,但对于底层项目资质、项目杠杆率等方面做出小幅放松。

      二、分析与判断:

      底层项目要求更加灵活,项目尽调强调穿透

      底层项目要求更加灵活。《指引》指出基础设施项目资质要求主要包括:1)原始权益人享有完全所有权或经营权利,且不存在他项权利设定,基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外;2)主要原始权益人最近3 年无重大违法违规行为;3)原则上运营3 年以上,已产生持续、稳定的现金流,投资回报良好,并具有持续经营能力、较好增长潜力;4)现金流来源合理分散,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入。

      相较征求意见稿,正式版《指引》对于项目权利要求方面,不再要求原始权益人享有特许经营权,而是享有经营权利即可;若基金成立后他项权可以解除,也属于合规项目,结合后文对外借款可以以基金募集资金偿还,这也就意味着不必在基金成立时通过过桥资金解除他项权利。此外征求意见稿要求项目经营3 年以上,但正式稿在之前加了“原则上”的措辞,意味着可能存在变通空间。整体来看,正式稿较征求意见稿,对于底层项目的要求增加了更多的变通空间,合规的项目有望增多。

      项目尽调强调穿透,且对杠杆率尽调更为严格。与征求意见稿相比,正式稿要求在项目尽调过程中除了尽调原始权益人,还需穿透尽调原始权益人控股股东与实际控制人;此外正式稿新增要求尽调基础设施项目对外借款情况及基金成立后保留对外借款相关情况,对基金杠杆率尽调要求更加严格。

      项目杠杆率要求较征求意见稿有所放开,向国际REITs 市场看齐相较征求意见稿对于项目杠杆率寥寥几笔带过,仅规定了杠杆率不得超过120%及资金用途外,正式稿对于杠杆率的要求更加细化,且有所放开:1)正式稿对于杠杆倍数的要求由1.2 倍提升至1.4 倍;2)借款用途增加,不仅仅可以用于项目维修改造,还可用于日常运营、项目收购,但用于项目收购的借款不能超过基金净资产的20%;3)基金成立前底层项目存在对外借款的,应当在基金成立后偿还,满足本条相关要求且不存在他项权利的对外借款除外。整体来看,正式稿对于项目杠杆率的要求较征求意见稿有所放松,不仅整体杠杆率有所放开,且对于借款用途的要求也有所放松。杠杆率的要求尽管要求依旧较为严格(资产负债率要求控制在约28.6%以内),但相较征求意见稿,整体上更加向国际REITs 市场看齐(如中国香港REITs 资产负债率上限为45%,新加坡为60%,美国则无上限)。

      原始权益人战略配售政策、网下发售政策有所调整征求意见稿中要求原始权益人战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%,且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年。而正式稿对于持有期限做出了小幅放松,20%以内的部分仍需持有5 年,但超过20%的部分持有3 年即可,但征求意见稿与正式稿相比明确要求战略配售份额持有期内不得质押,从而避免了原始权益人变相加杠杆。

      正式稿相较征求意见稿,网下发售政策亦有所调整。正式稿要求网下发售比例不得低于70%,相较征求意见稿的80%有所降低,散户投资上限也由16%提升至24%(100%-20%-80%*70%=24%);此外正式稿相较征求意见稿,新增养老基金、年金基金为网下 投资者,而删除了征求意见稿中的基础设施投资机构、政府专项基金及产业投资基金。

      持有人大会表决规定微调,需发行临时公告的事项有所调整持有人大会表决规定微调。征求意见稿中,对于包括基础设施基金的投资目标与策略重大调整、基金扩募、项目购入或出售、超基金资产10%的关联交易等事项均要求召开持有者大会,且需要2/3 表决通过;而正式稿则做出了以下调整:1)规定若部分基金行为涉及规模相对较小,持有人大会通过比例可以从2/3 下调至1/2,如基础设施基金扩募等;2)对于部分基金行为召开持有者大会门槛有所提升,如相较征求意见稿,正式稿要求金额超过基金净资产20%的基础设施项目购入或出售才需要召开持有人大会;3)部分基金行为召开持有人大会的门槛有所降低,如关联交易只要超过净资产5%就要开持有人大会,相较征求意见稿的10%又有所收紧。

      需发行临时公告的事项有所调整。相较征求意见稿,正式稿要求杠杆倍数超限、基金扩募、评估机构/会所/律所变更、原始权益人及其同一控制下关联方卖出战略配售权取得的基金份额均需要发布公告,但征求意见稿中的“基础设施项目现金流相比预期减少 10%及以上”、“基金估值发生重大调整”等在正式稿中未列入需要发布临时公告的事项。

      收益分配口径明确,更加偏向现金流概念

      征求意见稿中指出,基础设施基金应当将 90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者,正式稿中则将“可供分配利润”修改为“可供分配金额”,并对可供分配金额进行了明确定义,相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销,同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素。“可供分配金额”更加类似于现金流的概念,会对净利润中的折旧摊销、公允价值变动损益等并未发生实质现金流出入的项目进行调整。

      风险提示

      流动性收紧。