今世缘(603369)：国缘放量结构优化 Q2环比改善经营稳健

　　二季度业绩环比改善，基本面复苏趋势向好。公司发布2020 年中报，20H1实现营业总收入29.14 亿元，同比下降4.67%；实现归母净利润10.20 亿元，同比下降4.92%，基本EPS0.81 元/股。其中，20Q2 实现营业收入11.43 亿元，同比增长3.76%；实现归母净利润4.39 亿元，同比增长1.91%。

    　　二季度公司收入利润增速双双回正，经营趋势不断向好。

    　　核心观点

    　　国缘销售势能形成，核心市场增长稳健。分产品看，上半年特A+、特A 类分别实现营收16.89 亿元（+0.92%）、8.97 亿元(-7.79%），Q2 特A+类收入达到7.04 亿元（+8.32%）。预计H1 战略单品国缘四开表现亮眼，收入增速约25%，双开小幅下滑。此外公司加码V 系主体布局，V9 增长喜人，产品结构升级趋势明显。其余A 类、B 类、C 类、D 类产品上半年收入分别同比下降26.72%、14.62%、0.49%、40.13%。分地区看，公司核心市场南京、淮安、盐城上半年收入分别下降7.76%、8.77%、3.13%，淮海大区营收增速居前，同增4.69%；省外招商效果显著，营收同比增长6.29%，收入占比达到6.85%（+0.7pct）。从预收款看，上半年末公司合同负债3.52亿元，环比增加0.6 亿元。

    　　销售费用率下降，净利率保持稳定。公司20H1 毛利率同比下降2.51pct 至69.45%，主要系疫情期间给予经销商货折增加所致；促销活动及广告宣传支出减少带动销售费用率降低4.16pct 至8.69%，管理费用率（含研发费用）上升0.68pct 至3.26%，税金及附加占收入比重同比提升1.17pct 达14.73%。虽然毛利率承压、管理费用率及税金率提升，但受益于销售费用率的下降，公司净利率同比仅微降0.11pct 至35.00%，盈利能力保持稳定。

    　　次高端放量静待下半年改善，看好公司完成全年目标。虽然疫情影响白酒行业短期需求和动销，但我们认为江苏经济基础扎实，消费升级及次高端扩容趋势明显。随着下半年疫情缓解、经济复苏、宴会市场回暖，公司发力团购及流通渠道，库存良性、批价稳定，仍有望完成全年收入利润10%的增长目标。股权激励指引下，公司目标明确、士气高昂，看好未来成长空间。

    　　财务预测与投资建议：我们小幅调整公司20-22 年每股收益分别预测为1.31、1.60、1.94 元（原20-22 年预测分别为1.31、1.59、1.93 元），结合可比公司估值，给予20 年40 倍市盈率，对应目标价为52.40 元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情持续时间过长、渠道下沉不及预期、省内竞争加剧风险。