建筑材料行业研究:预案发布 优质资产盈利+估值弹性兼备

类别:行业 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:李阳/孟杰 日期:2020-08-09

  事件

      近日,天山股份发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》的公告。

      近日,中国建材(港股团队覆盖)发布《有关水泥资产的建议重组的最新進展》的公告。

      发行股份购买资产:天山股份拟发行股份购买中联水泥100%股权,南方水泥99.93%股权,西南水泥95.72%股权,中材水泥100%股权。发行股份的价格经友好协商定为13.38 元/股(基准日前60 个交易日均价的90%),交易对价、发行数量未定。

      募集配套资金:天山股份拟向不超过35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的的方式募集配套资金,发行股份数量不超过交易前总股本的30%,即不超过3.15 亿股。

      关联交易:本次交易对方之一为控股股东中国建材,因此构成关联交易。

      注:募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施, 但募集配套资产以本次发行股份购买资产交易的成功实施为前提。

      点评

      (一)具体公告梳理

      (1)天山股份发行股份购买资产的交易方案:①拟向中国建材发行股份购买其持有的中联水泥100%股权。

      ②拟向中国建材、农银投资、交银投资、万年青水泥、浙江尖峰、北京华辰世纪、杭州兆基投资、立马控股、浙江邦达投资、上海檀溪、王佑任、陆海洪、胡赵娟、曾永强、李秀娟、段寿军、陈旺、丁泽林、肖萧、宁少可、马志新、倪彪、陈韶华发行股份购买其持有的南方水泥的99.93%股权。③拟向中国建材、农银投资、交银投资、之江水泥、王勇、颜茂叶、张渭波、朱琴玲发行股份购买其持有的西南水泥的95.72%股权。④拟向中国建材发行股份购买其持有的中材水泥100%股权。

      发行价格:经友好协商定为13.38 元/股(基准日前60 个交易日均价的90%)。

      发行股份数量:计算公式=以发行股份形式向交易对方支付的交易对价/本次发行股份购买资产的发行价格。

      (2)募集配套资金方案:拟向不超过35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。

      假设本次募集配套资金的发行价格为18.02 元/股(审议本次重组相关议案的首次董事会决议公告日前收盘价),发行股份数量不超过3.15 亿股(交易前股本的30%),预计募集资金规模约为57 亿元(18.02*3.15),最终根据发行阶段的询价结果确定。

      定价基准日:非公开发行股票发行期首日。

      发行价格:不低于发行期首日前20 个交易日股票均价的80%。采取询价发行的方式,最终发行价格将在本次交易获中国证监会核准后,由上市公司董事会根据股东大会的授权,按照相关规定,依据发行对象申购报价的情况,与本次交易的独立财务顾问协商确定。

      锁定期安排:认购的股份自发行结束之日起6 个月内不得转让。

      募集资金用途:拟在扣除发行费用后用于补充流动资金、偿还债务、支付重组费用等,用于补流、还债的比例不超过交易作价的25%,或不超过募集配套资金总额的50%。

      注:募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。但是,募集配套资产以本次发行股份购买资产交易的成功实施为前提。

      (3)业绩承诺及业绩补偿:审计、评估工作尚未完成,上市公司与交易对方参照有关规定另行协商确定。

      (4)不构成重组上市:交易前后,上市公司的实际控制人均为中国建材集团。

      (5)复牌时间及决策过程:自2020 年8 月10 日开市起复牌。

      (二)对比前次公告的变化:交易范围缩小,优质资产盈利弹性大(1)交易范围缩小,优质资产率先注入

      《关于筹划重大资产重组事宜的停牌公告》中涉及论证资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、中建材投资下属水泥资产。本次拟交易资产缩小范围为:中联水泥100%股权,南方水泥99.93%股权,西南水泥95.72%股权,中材水泥100%股权,不含北方水泥、中建材投资下属水泥资产(均在广东韶关的水泥、混凝土、搅拌站等)。

      其中,南方水泥仍留有0.07%股权,判断隶属上海赛泽股权投资中心(有限合伙)的部分合伙人,上海赛泽一共包括41 名合伙人;西南水泥仍留有4.28%股权,隶属北京华辰普金资产管理中心(有限合伙)。

      (2)降杠杆空间大,盈利弹性可观

      北方水泥盈利水平较低、区域需求前景较差,不含北方水泥有望提高回A 资产的估值水平。北方水泥所属区域需求景气较弱,熟料产线分布在黑龙江(16 条)、吉林(7 条)、辽宁(2 条)、内蒙古(1 条),公司水泥产能利用率仅为44%,因水泥及混凝土平均价下降及原材料和煤价上升,2019 年北方水泥毛利率仅为20.5%,营业利润为-8.7 亿,连续两年为负。面临类似供需环境的龙头企业还包括亚泰集团,2019 年毛利率为27.89%,营业利润2.1 亿,净利润-1.93 亿,公司参考2019 年归属母公司的净资产,当前对应PB 为0.8,与此对比,大部分水泥龙头PB 超过2X,平均数约为2.4X。不含北方水泥一定程度减少对估值的影响。

      另外三家公司盈利表现同样显著优于北方水泥。中联水泥(2019 年毛利率31.80%,净利率2.97%)、南方水泥(34.96%,8.89%)西南水泥(30.86%、4.47%),中材水泥(2019 年毛利率39.5%,2019 年前三季度净利率23.18%)。南方水泥与中材水泥因布局在景气较高区域(例如安徽、浙江、江西、广东等地),水泥价格偏高、毛利率偏高。

      相对可比水泥上市公司,拟收购资产盈利水平差异的原因包括:

      收入结构

      负债率

      商誉计提/资产减值

      产线质量、地域供需①混凝土占收入比例不同,应收模式不同导致资金周转效率不同,例如南方水泥收入结构中37%是混凝土,一定程度弱化毛利率,并且拖累资产周转,降低ROA 水平,同时有应收计提风险。

      ②中材水泥负债率低于其他3 家,A 股上市资产天山、祁连山、宁夏建材在2016 年以来快速下降。观察西北三家的短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款合计值,在2015-2016 年前后显著下降,截止2019 年底,天山股份(合计值25.6 亿,同比-43%),祁连山(7.7 亿,同比-45%),宁夏建材(4.9 亿,同比-38%),与公司资本开支的趋势和绝对规模有关,例如2019 年南方水泥购置固定/无形资产等支付的现金高达93.21亿元,而年底货币资金仅7.27 亿元,折旧23.95 亿元,对外部资金的依赖较大。天山股份上述三项分别为1.7 亿(开支)、6.9 亿(货币)、7.94 亿(折旧)。负债偏高利息支出较大,例如南方水泥2019 年利息费用19 亿元,占销售收入比例2.84%,中联水泥(25.47 亿,5.04%),中联水泥(17.43 亿,5.76%),对比天山股份(2.1 亿,2.17%),祁连山(0.43 亿,0.62%),宁夏建材(0.32 亿,0.67%)。

      根据梳理,天山2019 年归母净利16.83 亿,南方水泥、西南水泥、中联水泥及中材水泥合计约100 亿,2019年汇总约116.83 亿。类比三家上市西北水泥公司,合理应用上市平台,配合多元融资方式,减费空间、减值下降空间较大,今年在整体量价规模稳定的前提下,盈利仍具备较大提升空间。

      (3)资产质量修复空间大,业务具备成长空间,可比公司PB 水平已超2X根据梳理,天山2020 年一季度末归属净资产96 亿,南方水泥、西南水泥、中联水泥及中材水泥合计约678亿,2020 年一季度末汇总约774 亿。当前时点大部分水泥龙头PB 超过2X,平均数约为2.4X。基于中国建材(港股)整体PB 低于1X,估值具备较大修复空间。最后需视交易价格判断。

      (三)投资建议

      交易范围缩小,优质资产率先注入,看好盈利弹性及估值修复。本次预案不包含北方水泥,一定程度减少对估值的负面影响。相对可比水泥上市公司,拟收购资产盈利水平差异的原因包括:①收入结构;②负债率;③商誉计提/资产减值;④产线质量、地域供需。拟回A 资产质量修复空间大,业务具备成长空间,可比公司PB 水平已超2X。最后需视交易价格判断。

      整合拉开序幕,看好经营效率提升、格局优化,充分发挥上市平台价值,打造水泥行业龙头上市公司。A 股继续推荐天山股份、祁连山、宁夏建材,同时提示关注江西市场与南方水泥参股合作的万年青。

      (四)风险提示

      (1)高温台风影响工程进度;

      (2)基建资金到位不及预期;

      (3)海外疫情变化及进口水泥流入不及预期;(4)地产调控继续趋严的风险;

      (5)重组进程不及预期。