食饮周报:为什么加大直营没能让茅台批价降温

类别:行业 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防/李耀 日期:2020-08-09

  【本周推荐】维持行业“推荐”评级,8 月组合:今世缘/洋河股份/泸州老窖/山西汾酒/青岛啤酒/贵州茅台/五粮液/伊利股份/涪陵榨菜/绝味食品/双汇发展/桃李面包。

      【白酒周观点】为什么加大直营没能让茅台批价降温。近日来茅台批价不断走高,部分地区已经上涨到2600 元接近去年的高点,在前期周报中曾经提到金融属性释放是今年茅台涨价的主要驱动因素,逻辑依然成立在此不再赘述。结合近期观察,我们重点分析为什么直营加大后没能平抑茅台批价。从披露的半年报数据来看,公司直销比例大幅提升,再考虑到集团关联交易部分,茅台集团直接掌控的发货量较以往有明显的增加。更多1499 元/瓶的茅台通过集团和股份公司直销渠道流向市场,但是茅台批价却不断走高,我们认为除了终端需求旺盛外,还有其他方面原因,例如,(1)直营比例加大会影响批价的有效性,市场跟踪的批价来自于经销商之间的调货价或者团购价,直营比例逐渐增加并且成为重要价格影响因素,单纯只考虑经销商批价会降低指标有效性;(2)渠道结构错配会助推经销商批价上涨,直营加大会相对减少经销商供货量,而经销商客户群稳定,供需矛盾再度强化;(3)高价差会滋生黄牛市场,该市场管控难度要强于经销商,当前出厂价和终端零售价之间丰厚利差,为黄牛创造肥沃土壤,而黄牛本就难以管理,茅台的量价措施执行力会减弱。我们认为价格温和上涨有利于行业和茅台健康发展,短期价格上涨过快会影响消费需求、增加渠道管理难度,近期约谈经销商、加强价格管控也是情理之中,茅台能居安思危、加强管理对行业和公司都是好事。当然,我们认为这一轮价格上涨的主要矛盾仍然在需求端,而茅台加大直营也最终有利于市场管控。

      我们延续前期投资观点,认为三季度以后白酒景气度持续回升,当前具有较高估值性价比,继续推荐名酒。中秋旺季临近,白酒消费场景重现,补偿性消费到来,板块催化明显,同时旺季也是板块分化的试金石,重点推荐业绩处于释放期、疫情应对及时、中报表现靓丽的今世缘,古井汾酒回调后更有性价比,重点推荐对于低估值、改善逻辑明显的洋河,老窖建议重点左侧布局,业绩确定性强的茅五持续推荐,对于轻装上阵的水井坊建议重点关注。

      汾酒跟踪点评:上半年玻汾表现靓丽,下半年看好青花发力。

      1)汾酒上半年市场运作梳理:腰部以上控量挺价,玻汾提供支撑。

      根据近期草根调研反馈来看,上半年汾酒销售仍保持较高完成度,其中山西及河南市场销售进度均实现“时间过半、任务过半”,且发货进度与回款进度较为接近,整体来看,公司销售完成情况业界领先。我们认为这得益于汾酒丰富的产品线和果断的市场运作思路。

      2)青花系列市场基础稳固,看好下半年青花量、价双轮驱动。

      近期市场对汾酒青花系列预期差异较大,对公司青花系列收入能否维持高增速有疑问,我们认为青花系列市场基础稳固,将接棒玻汾成为汾酒下半年的增长点。我们认为,伴随地产持续回暖及消费者信心持续修复,白酒需求环比改善是确定趋势,而在结构性繁荣之下,高端、次高端价位修复进度更快,出厂价提升之后的青花系列将面临更良好的需求基础,有望接替玻汾系列为公司下半年销售提供支撑。

      3)改革动力持续释放,三个方面看好汾酒的成长空间。

      内部来看,汾酒2017 年以来的市场化改革已在体制上解决销售体系的激励问题,公司内在动力充分,外部环境方面,我们在香型、区域布局及产品三个方面均看好公司的成长空间:首先,公司作为清香龙头在已培育良好的市场基础,香型多元化趋势下清香型仍有较大复兴空间,其次,公司已在环山西市场打下消费基础,哑铃型产品结构独具优势,消费升级趋势下,玻汾培育消费者基础后青花系列可顺利导入,河南模式作为可复制经验将助力汾酒继续提升环山西市场占有率。

      今世缘中报点评:Q2 环比改善,三个维度看好今世缘下半年表现。

      2020Q2 业绩增速环比提振,现金流环比改善。1)国缘发力、大本营稳健,公司业绩增速环比提振。公司2020Q2 收入、利润增速均实现同比转正,增速环比提振明显,根据草根调研反馈,公司2020Q2 加大费用投放力度,二季度渠道回款增幅表现或更靓丽。2)现金流降幅收窄。公司Q2 为经销商宽限资金对现金流入依旧有所拖累,公司期内销售收现同增4.47%,经营性净现金流同比下滑40.34%,但环比来看,现金流较2020Q1 有明显改善。3)期末预收款充沛,账面现金在合理区间。公司Q2 加快销售进度,期末合同负债3.52 亿元,在淡季之中属于较高水位;由于疫情影响,公司现金流出,期末账面现金7.86 亿元,但仍处于合理区间。

      与渠道共克时艰,Q2 毛利率有所波动。为应对疫情冲击,2020Q2 公司为经销商提升了货折力度并且核销部分去年费用,导致期内毛利率同比下降3.58pct;另外,疫情期间公司广告支出及促销活动开展减少,2020Q2 销售费用率同比下降4.67pct;由于期内人员工资及折旧增加,管理费用率同比提升1.1pct,但尚处合理区间;受益于销售费用率被动降低,公司期内归母净利率为38.41%,仅同比微降0.41pct。

      如何看待今世缘年初以来的市场运作思路?面对疫情冲击,公司在2020Q1 暂缓发货及回款并调高终端售价,在2020Q2 则加大货折并适时追赶销售进度,我们认为,公司不以短期业绩靓丽表现为重是非常理智之措施,当下渠道良性将为下半年加速打下稳固基础。

      如何看待公司全年经营目标?根据公司年初制定期权激励计划,若按2020 年13%之收入增速目标计算,下半年财务收入增速需达到30%以上,按当下环境来看,今世缘在市场层面确实有一定压力。但是我们认为该计划仍有一定概率完成。

      如何看待今世缘的成长性? 我们认为,无论疫情是否存在,行业结构性繁荣并未改变,高端、次高端价位的加速扩容及龙头企业的市占率提升逻辑依旧成立,今世缘与洋河将共享本土次高端扩容及市场占有率提升的红利,两者在一定时间内仍可以实现共同成长。

      【本周市场表现】本周食品饮料指数下降2.14%,在各板块走势中排位第28 名,低于沪深300 指数2.41pct。我们重点推荐的个股涨幅如下:今世缘(-2.51%)、洋河股份(-2.79%)、泸州老窖(-5.92%)、山西汾酒(-7.26%)、青岛啤酒(-7.29%)、贵州茅台(-2.81%)、五粮液(-4.71%)、伊利股份(-0.55%)、涪陵榨菜(-1.78%)、绝味食品(+3.03%)、双汇发展(-2.67%)、桃李面包(-5.08%)。

      风险提示:宏观经济严重下滑,原料及人力成本持续攀升,食品安全问题,五粮液、茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险,行业竞争加剧