今世缘(603369)点评：业绩符合预期 特A+恢复增长

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2020 年中报，2020 年上半年实现营收29.14 亿，同比下降4.67%，归母净利润10.2 亿，同比下降4.92%。其中，20Q2 实现营收11.43 亿，同比增长3.76%，归母净利润4.39 亿，同比增长1.91%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q2 营收与归母净利润分别同比增长3%和3%，公司业绩符合预期。

    　　投资评级和估值：考虑到公司19H2 收入与净利润基数较低，若20H2 白酒销售恢复态势向好，公司仍将努力完成全年营收10%左右增长目标。维持盈利预测，预测2020-2022年EPS 分别为1.28 元、1.58 元、1.97 元，同比增长10.2%、23.4%、24.9%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为33x、27x、22x，维持买入评级。公司的核心看点是：1、公司品牌定位清晰，中度浓香白酒口感独特，独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移，核心产品国缘放量，性价比高。3、省内持续精耕，省外稳步扩张。

    　　4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。

    　　20Q2 特A+恢复8%增长，产品结构上移趋势不变。20Q2 特A+类产品营收7.04 亿，同比增长8.32%，占比61.83%，提升2.58 个百分点；特A 类产品营收3.15 亿，同比下降2.3%，占比27.67%，下降个1.73 百分点；出厂价100 元以上产品合计占比89.49%，同比提升0.85 个百分点，产品结构进一步上移。随着消费场景的恢复，特A+类产品营收明显恢复，20Q2 实现高个位数增长，考虑到预提费用及当期费用的影响，预计特A+实际发货增速达到两位数水平，一方面国缘销售加速恢复，另一方面V 系列增长势头向好，预计V 系列20H1 实现翻倍增长。

    　　20Q2 省内营收恢复正增长，省外扩张仍稳步推进。分区域看，20Q2 省内营收10.43 亿，同比增长2.08%，占比91.65%，下降2.56 个百分点，其中，南京大区营收3.17 亿，同比下降8.51%，主因兑付的预提费用增加及费用投入有所加大；淮安、盐城大区营收分别为1.84 亿、1.41 亿，分别同比增长4.16%和27.58%。20Q2 省外收入0.95 亿，同比增长27.5%。结合渠道反馈，整体市场基本恢复了良性增长，二季度大部分区域基本实现了正增长。报告期末经销商数量843 个，其中省内344 个，增加了19 个，省外499 个，增加了74 个，省外招商稳步推进。

    　　费用折让影响毛利率与费用率波动，20Q2 税率提升影响净利率。 20Q2 净利率38.43%，同比下降0.73 个百分点，净利率下降主因毛利率下降、税率及管理费用率上升。毛利率63.62%，同比下降3.57 个百分点，预计毛利率下降主因销售折让有所增加。税率12.57%，同比提升1.85 个百分点，税率波动主要是季节性因素。销售费用率2.82%，同比下降4.67个百分点，销售费用率下降主因广告及促销活动投入减少。管理费率（含研发费用）4.23%，同比提升1.15 个百分点，管理费用率上升主因研发投入、人员工资及折旧费用增加。