中顺洁柔(002511)：品类拓展+渠道优化+木浆低位 2020H1盈利超预期

　　事件

    　　8 月6 日，中顺洁柔发布2020 年半年度报告。公司2020H1实现营业收入36.16 亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.53亿元，同比增长64.69%；扣非后归母净利润4.47 亿元，同比增长65.59%。其中2020Q2 实现营业收入19.45 亿元，同比增长19.21%；归母净利润2.69 亿元，同比增长77.74%；扣非后归母净利润2.60 亿元，同比增长75.53%。

    　　公司上半年业绩超出预期。

    　　我们的分析和判断

    　　拓品类、优结构，线上持续快速发展，浆价保持低位，20H1利润超出预期

    　　2020 年上半年，新冠疫情虽短暂影响，但公司管理层及时复工复产，以最快速度恢复日常营运。同时，公司坚持核心战略和经营目标，通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广等有力措施，推动公司业绩稳健提升。公司2020H1 实现营业收入36.16亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.53 亿元，同比增长64.69%；利润高增超出预期。

    　　产品品类拓展，产品结构持续优化。疫情期间公司顺应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，销量良好，并形成公司又一利润增长点。同时，公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整。分产品看，2020H1 生活用纸、个人护理业务分别实现收入35.33、0.67 亿元，分别同比增长13.4%、15933.3%。我们预计公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占比预计已提升至65%+。

    　　渠道多元化拓展，线上持续快速发展。公司一方面不断完善和优化已有渠道，全方位进行营销布局公司KA、GT、AFH、EC、新零售、母婴等渠道建设持续推进。目前公司产品覆盖近1800多个县市区，拥有2300 多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率前茅；另一方面，疫情刺激线上消费，公司电商等新渠道保持较快发展。洁柔通过打造电竞知名选手UZI 联名款、“618”大促等系列活动，持续推动线上业绩增长；其中618 期间洁柔在天猫家清纸品品牌排行榜中成交金额排名前二；6 月1 日京东618 开启1 小时内，抽纸品类成交金额同比增长144%，其中洁柔成交金额同比增长230%；京东联合洁柔推出的C2M 单品洁柔粉Face 抽纸24 包，6 月18 日成交额更是破千万，达5 月平均日销的27 倍。

    　　成本端，浆价持续下降有望继续带来业绩弹性。截至2020 年8 月6 日，木浆价格为3877.50 元/吨，同比下降7.18%。受益于浆价低位和公司产品结构优化，高毛利产品占比提升，生产成本降低，公司盈利能力进一步增长。2020 年上半年公司生活用纸毛利率达到46.19%，位居国内生活用纸行业第一。

    　　产能不断扩张，洁柔、太阳双品牌布局，长期发展可期产能方面，湖北中顺工程项目一期新增产能10 万吨并投入使用后，基本满足华中市场需求，构筑利润新增长点。此外公司拟投资5 亿元于四川基地扩建5 万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。

    　　此外，公司在四川省达州市投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8 万吨/年，生活用纸建设规模为30 万吨/年。项目计划分三期建设，每期产量10 万吨，预计工程总工期为70 个月。项目总投资40.87 亿，其中竹浆建设项目计划投资17.8 亿元，生活用纸建设项目计划投资21.1 亿元。我们认为，该项目顺利实施之后，将有效推动公司实现竹浆纸一体化和产业链延伸发展，有利于提升公司利润空间；同时以“太阳”

    　　为竹浆系列生活纸品牌，与“洁柔”双品牌发展，不断提升公司长期发展能力。

    　　盈利能力持续增长，期间费用略有上升，营运能力良好盈利能力方面，2020H1 公司销售毛利率为46.59%，同比上升9.90pct；销售净利率为12.52%，同比上升3.86pct。

    　　受益于浆价低位和公司产品结构优化，新渠道快速发展，公司盈利能力进一步增长。

    　　期间费用方面，2020H1 公司期间费用率为31.07%，同比上升5.43pct。其中销售费用率同比上升4.29pct至23.45%，主要系公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致；管理费用率同比上升1.14pct至5.14%，主要系股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致；研发费用率同比上升0.49pct 至2.51%；财务费用率同比下降0.50pct 至-0.03%，主要系银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。

    　　现金流方面，2020H1 公司经营性现金流量净额为5.05 亿元，同比下降31.35%，主要系支付材料款及支付各项税费增加所致；营运效率方面，2020H1 公司应收账款为8.22 亿元，同比增长13.12%；应收周转天数为40.56天，同比减少1 天；存货为11.78 亿元，同比增长32.61%；存货周转天数为100.9 天，同比增长22.63 天，主要系公司适当囤积原材料；应付账款及票据为7.91 亿元，同比下降5.97%；应付账款周转天数为54.29 天，同比增加0.13 天。

    　　投资建议：

    　　成长趋势依旧，公司扩品类卓见成效，渠道红利驱动持续成长，而受益浆价低位仍具有业绩弹性。我们预计中顺洁柔2020-2021 年实现营业收入分别为78.61、92.71 亿元，同比增长18.49%、17.92%；归母净利润分别为9.02、10.47 亿元，同比增长49.34%、16.11%；对应PE 为36.0x、31.0x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧等。