三人行(605168)：数字营销业务高速增长 毛利率高于行业平均 全年业绩高增可期

　　事件

    　　公司发布2020 年中报业绩，上半年实现营业收入11.49 亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03 亿元，同比增长127.76%，实现扣非后归母净利润1.03 亿元，同比增长155.72%。其中单二季度营业收入7.05 亿元，同比上升81.32%，归母净利润0.62 亿元，同比上升149%。

    　　简评

    　　2020 年上半年疫情影响下广告主投放预算向线上渠道转移，公司数字营销业务收入高速增长。上半年受疫情影响，我们预测公司场景活动服务业务和校园媒体营销业务会受到一定影响，收入增长主要来自于数字营销业务。从行业角度来看，2020 年上半年全球新冠疫情的爆发对于互联网媒体及广告营销格局造成深远的影响：随着互联网使用时长的不断增长，广告主线下媒体广告投放预算不断往线上转移；同时抖音、快手、微博等社交媒体用户使用时长不断增长，线上广告整体维持较高增速。公司上半年营业收入11.49 亿元，同比增长61.23%，我们认为主要来自两个方面：

    　　① 原有广告主加大数字营销投放。公司上半年通过对市场营销热点的洞察，数字营销领域为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放，其前五大客户中伊利、中国移动等客户在字节跳动、腾讯、新浪微博等媒体的投放金额大幅提升，推动公司营收和利润大幅增长。

    　　② 获取新的大型广告主客户。公司上半年通过行业内领先的品牌创意和品牌策划能力，及大型客户的服务经验，大力拓展汽车等行业的头部客户，新增一汽、快手等头部客户，为公司收入带来新的增量。

    　　2020 年上半年公司销售毛利率16.12%，同比下滑0.68 个百分点，净利率8.94%，同比上升2.61 个百分点，净利率上升主因期间费用率大幅下滑。2016-2019 年公司毛利率从38.99%下滑至22.36%，主因系公司收入结构上毛利率较低的数字营销业务占比大幅提升，数字营销业务收入占比从2016 年的47%上升到了2019 年的86%。

    　　我们预计公司2020 年上半年数字营销业务占比持续提升，所以毛利率小幅下滑。2020 年上半年公司期间费用为0.64 亿元，期间费用率为5.59%，同比下滑3.60 个百分点。其中销售费用0.47 亿元，销售费用率4.05%，同比下滑2.83 个百分点，主因公司营收增量中一半以上为存量客户加大投放，销售人员没有大幅增长，所以销售费用率大幅下滑；管理费用0.16 亿元，管理费用率1.36%，同比下滑0.69 个百分点；研发费用0.87 亿元，研发费用率0.08%，同比持平；财务费用1.14 亿元，财务费用率0.10%，同比下滑0.08 个百分点，主因今年利息收入增加所致。公司应收账款9.86 亿元，同比增长3.88 亿元，公司营收同比增长4.37 亿元，应收账款同比增量占比营收增量88.78%

    　　三人行数字营销收入增速在行业内处于上游，毛利率水平远高于行业平均。2019 年三人行数字营销收入14.03 亿元，与同行业上市公司相比体量较小，但同比增速较高，高达58.21%。三人行数字营销毛利率高达20.26%，远高于行业平均，我们认为公司毛利率较高主要有以下三点原因：

    　　1) 从数字营销业务形式上来看，三人行品牌广告占比较高。互联网广告中品牌广告的毛利率远高于效果广告，三人行主要以品牌广告为主，我们预计其品牌广告占比超过90%，同样以品牌广告为主的蓝色光标、省广集团和华扬联众毛利率均高于以效果广告为主的科达股份和利欧股份。

    　　2) 从数字营销业务收入增速上来看，三人行营收增速较高。一般情况下，媒体在制定返点政策时会给与收入增速较高的代理商更优惠的返点政策，三人行2017-2019 年数字营销业务平均增速为112%，远高于行业平均增速（2017-2019 年数字营销行业平均增速约为24%）。行业内其他上市公司由于本身体量较大，增速逐年放缓，所以三人行可以获得的媒体返点政策更为优惠。

    　　3) 从广告主类型上来看，三人行广告主以大品牌为主，集中在电信运营商、金融、互联网和快消行业。

    　　2019 年公司前五大广告主为伊利、中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行，前五大广告主占比收入76.35%。不同行业客户的毛利率存在较大差异三人行服务大品牌客户毛利率较行业平均更具优势。

    　　公司IPO 募集资金9.88 亿元，用于主营业务体系扩建项目及补充流动资金，具体来看：

    　　1) 数字整合营销服务体系扩建项目投入募投资金2.21 亿元，主要用于扩建销售及服务网络和扩建数字营销平台。该项目可以帮助公司提高对原有客户资源的深度服务能力，同时发掘新的优质客户资源，实现数字营销业务收入的高速发展，提高盈利能力。

    　　2) 场景活动服务体系扩建项目投入募投资金1.29 亿元，主要用于扩建销售及服务网络和升级场景活动管理系统。该项目可以帮助公司为客户提供更有竞争力的整合营销方案，并且汇总公司可执行活动数据，为客户提供更有针对性的活动策划和服务。

    　　3) 校园媒体扩建项目投入募投资金1.98 亿元，主要用于建设校园媒体、扩建销售及服务网络、扩建校园广告营销平台，该项目可以帮助公司提升公司校园媒体的数量及覆盖区域 ，满足更多客户投放广告的需求，进一步加强公司在校园营销领域的竞争优势。

    　　4) 创意中心及业务总部建设项目投入募投资金1.30 亿元，主要用于创意中心及业务总部建设，建设创意中心进一步增强公司的创意策划能力，提升市场竞争力。

    　　5) 补充营运资金项目投入募投资金3.10 亿元，主要用于业务规模扩大对于媒介资源的采买。

    　　总体来看，三人行募投项目的资金运用均围绕公司三大主业展开，以及创意中心的建设和补充营运资金。

    　　我们认为①当前广告主的营销投放需求更加多元化，公司募投项目将进一步加强三大业务板块服务能力，提升整合营销策划水平，有利于更好的满足广告主整合营销的需求，获取更多广告主的营销预算。②公司数字营销业务扩张需要更多的营运资金来用于媒介资源采买，募投资金有助于公司数字业务的持续扩张。

    　　我们当前建议关注三人行：（1）疫情影响下数字营销行业持续高景气，公司数字营销业务高速增长；（2）数字营销毛利率远高于行业平均，主因品牌广告占比高、媒体政策受营收高增速更优、广告主电信及金融类占比高；（3）IPO 募投项目进一步加强公司三大业务营销服务能力，协同效应下有望获得更多广告主预算。我们预计公司2020-2022 年分别实现营业总收入29.5、46.1、69.4 亿元，同比增速81.0%、57.8%和48.8%。对应公司实现综合毛利率19.1%、20.0%和19.7%。预计公司2020-2022 年将实现归母净利润3.0、4.7、6.7 亿元，同比增速52.3%、60.8%和40.7%。2020-2022 年分别实现EPS 4.3、6.9 和9.7 元，8 月6 日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为62x、39x 和27x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险、广告主营销预算下滑风险、媒体返点政策收紧风险。