中顺洁柔(002511):业绩符合市场预期 盈利能力显著提升

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:范张翔 日期:2020-08-07

  公司业绩维持高速增长。2020 年上半年公司实现营业收入36.16 亿元,同比增长13.99%,Q1/Q2 收入分别为16.71/19.45 亿元,YOY 分别为8.46%/19.21%;归母净利4.53 亿元,同比增长64.69%,Q1/Q2 分别为1.83/2.69 亿元,YOY 分别为48.67%/77.74%;扣非归母净利4.47 亿元,同比增长65.59%,Q1/Q2 分别为1.87/2.60 亿元,YOY 分别为53.52%/75.53%。

      公司营收维持稳步增长,利润保持较高增长,主要系公司产品与渠道多点布局,结构进一步优化。

      受益于浆价持续下行,个护产品销量显著增长,Q2 毛利率47.85%创历史新高。2019 年上半年,公司实现营业收入36.16 亿元,其中生活用纸为35.3亿元,同比增长13.35%,占营业收入比重的97.71%;个人护理产品销量显著提升,实现6721 万元,上年同期为41.9 万元,占营业收入的比重从0.01%提升至1.86%。盈利能力方面:2020 年上半年公司毛利率为46.6%,同比提升了9.9pct。其中Q1/Q2 毛利率分别为45.12%/47.85%,Q2 较Q1 毛利率更有2.73pct 的提升,另外,生活用纸毛利率为46.19%,同比增加8.98pct,位居国内生活用纸行业第一。公司毛利率逐季提升,主要由于(1)原材料纸浆价格持续回调,生产成本保持低位;(2)公司产品结构进一步提升,卫生巾、湿巾等高毛利产品维持高速增长,个人护理类产品2019 年毛利率为60.90%,20 年上半年个护销售占比的提升显著带动盈利能力提升。

      期间费用率上行。公司2020 年上半年期间费用率为31.07%,同比上升5.43pct,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.5%、5.1%、2.5%,销售、管理、研发费用率同比分别上升4.3pct、1.1pct、0.5pct,公司整体费用率上升,其中主要系销售费用率增加较大,主要系公司持续增加市场投入,公司产品定位高端,并加大了Face、Lotion 和自然木等重点品的销售力度,开拓销售网络。2020 年上半年公司净利率为12.5%,同比增长3.9pct,扣非净利率为12.4%,同比增长3.9pct,盈利能力进一步提升。

      疫情期间加大线上渠道力度,产品方面迅速应对。受到新冠肺炎疫情营销,公司迅速应对,(1)销售渠道方面,疫情刺激了线上消费增长,公司也加大了线上业务投入、布局和发展,持续加大了天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等平台的投入;(2)产品方面,推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等产品。2020 年3 月,采购5 条医用外科口罩生产线,生产能力约为35 万片/日,投产后将视需求继续增加生产线以扩大产能至200 万片/日左右。

      产品持续创新,结构不断优化。公司产品主要包括生活用纸,个人护理两大类别。生活用纸产品主要包括“洁柔”“太阳”品牌,新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品。个人护理产品领域,19 年6 月推出“朵蕾蜜”品牌,同时公司开发了酒精卫生湿巾、湿厕纸、卸妆湿巾、婴儿湿巾等多样高端的生活用品。

      盈利预测与估值:公司产品高端化/差异化和渠道管理优势突出,业绩持续超预期,我们预计公司2020/2021/2022 年归母净利分别为9.0 亿/12.0亿/14.5 亿,同比增速分别49.57%/32.82%/20.72%,对应PE 分别为35.99X/27.09X/22.44X,维持“买入”评级。

      风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利等;