三人行(605168)：汽车新客增量与老客投放力度加大驱动20H1业绩快速增长

　　事件：公司发布2020 年上半年业绩报告，公司在2020H1 实现营收11.49 亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03 亿元，同比增长127.76%，经营现金流净额（CFO）为净流出2.07 亿元，EPS 为1.88 元/股，同比增长116.09%。

    　　点评：

    2020H1 业绩翻倍增长系已有核心老客户大幅提升互联网广告投放金额，同时新增汽车新客。2020H1 实现营收11.49 亿元，同比增长61.23%，实现归母净利润1.03 亿元，同比增长127.76%，业绩翻倍增长一方面系伊利、中国移动等核心客户在互联网媒体的广告投放金额大幅提升。2020 年上半年新冠疫情对广告营销行业产生了深远的影响，客户更加偏向于转化率高的互联网媒体传播形式，公司持续提升创意和品牌策划能力，准确把握媒体格局的变化形势和最新的市场营销热点，为客户提供更有效的品牌曝光和产品营销内容投放。伊利、中国移动等核心客户通过公司在字节跳动、腾讯、新浪微博等互联网媒体的投放金额大幅提升，推动公司营业收入和利润规模快速增长。另一方面，公司凭借大客户服务经验，大力拓展汽车等行业的头部客户，新增一汽、快手等客户为公司带来增量收入。

    盈利质量进一步提升，持续验证公司大客户大营销战略的优越性。2020H1 公司毛利率为10.3%，较2019 年同期提升3pct ，销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/财务费用率分别为4.1%/1.4%/0.1%/0.1%， 较2019 年同期下降2.8pct/0.7pct/0pct/0.1pct，毛利率大幅提升的情况下，费用率在有效管控下进一步下降，净利率大幅提升，持续验证了公司大客户大营销战略的优越性。公司毛利率、净利率和ROE 等指标表明公司的盈利能力强于行业，我们认为主要跟公司的客户和供应商结构相关，公司的核心大客户皆是伊利、运营商、国有大金融企业等，自身实力较强、规模较大，有比较稳定的营销支出。此外，公司供应商主要是字节跳动、网易、新浪等主流媒体，媒体资源丰富，返点较高。

    未来持续深耕老客户同时开拓新客，有望受益5G 下运营商营销预算支出增加带来的业绩增量。近年来数字营销市场规模超越传统媒介并呈现快速增长趋势，互联网广告经营额已从2013 年的12.7%提升到2018 年的46.2%，叠加疫情影响，互联网媒介更受客户青睐。公司处于整合营销行业领先地位，业务覆盖全国大部分区域，建立了较高的品牌知名度和市场地位，且与字节跳动、新浪、网易、爱奇艺、搜狐等主流媒体建立了紧密的合作关系。公司核心客户包括三大运营商、中农建行及中国人保等金融客户、京东、滴滴等互联网客户以及伊利、农夫山泉和青岛啤酒等快消客户，大多属于国民经济重要领域大型知名企业客户，未来公司有望凭借多年服务大客户的经验持续深耕老客户的增量预算并开拓新客户。

    　　2020 年是5G 建设和铺设较为重要的一年，我们预计运营商的支出预算包括营销预算将较往年有所提升，公司有望受益于这部分增量业务。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年营业收入为31 亿元、46.5 亿元、65.1 亿元，同比增加90%、50%、40%，归母净利润分别为3.36 亿元、5.04 亿元、7.19 亿元，同比增加73.45%、50.07%、42.62%，摊薄EPS 分别为每股4.86 元、7.30 元、10.41 元，对应2020 年8 月6 日收盘价（每股264 元）动态PE 分别为54 倍、36 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    风险因素： 经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。