浙江省城投平台综述与代表性发行人分析:浙江省平台债券投资如何择券?

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:鲁雁君/许艳 日期:2020-08-07

  浙江省财政实力及分化

      2019 年来东部发达省份城投平台下沉成为投资者信用债投资主流策略之一,其中浙江省平台数量和债券存续规模较大、全省经济实力强但不同城市财政实力和隐性债务负担分化较大,债券收益率也存在较大分化,具有一定择券空间。

      浙江省2019 年经济和财政实力居全国第四,财政收入质量高且自给率尚可;同期末政府债务规模居全国第三,但债务率水平未超限。同时浙江省内各设区市的经济、财政及债务状况分化较大,其中杭州、宁波的经济及财政总量遥遥领先且财政平衡性好,舟山、丽水、衢州则经济及财政总量相对有限且平衡性也较弱;截至2019 年末杭州、宁波的显性及隐性债务规模较大,但因财力较好显性和隐性债务率水平并不高,而丽水、衢州、舟山等地由于财力较弱显性债务负担较重,绍兴、湖州发债平台较多且财力也不强导致隐性债务负担重。下文先针对隐性债务负担重且发债平台较多的绍兴、湖州区域所有平台资质进行分析,再分析其他区域代表性平台。

      重点关注设区市概况及区域内平台资质分析

      (1)绍兴市:位于杭州湾南岸,杭州、宁波两市之间,2019 年一般预算收入列全省第5 位,同期末显隐性债务率分列第9、1 位,显性债务率可控,但隐性债务负担重。市级平台3 家,其中绍兴交投为绍兴市最重要的基建和国资运营主体,绍兴城投从事绍兴市城市基础设施项目、燃气和公用事业的投资、建设与运营,中金评分同为4;绍兴镜湖业务范围有限,EBITDA 规模小债务负担重,中金评分为5+。下属区域中柯桥区等一般预算收入规模较大且平衡状况较好,嵊州市等财力及平衡相对较弱;诸暨市显性债务率较高,嵊州市、新昌县隐性债务/一般预算收入的比值均在7以上,隐性债务负担最重。非市级平台20 家,考虑越城区财力尚可且平衡性较好,将绍兴城改中金评分上调一小档至5+;因业务范围有限、自身规模较小,将柯桥开发及其子公司柯桥交通的中金评分同步下调至5+,诸暨越都中金评分下调至5;因区域财力增长或业务范围扩张,将柯桥经开、上虞杭州湾的中金评分分别上调至5。对外担保方面,绍兴镜湖、绍兴城改、柯桥开发及其子公司柯桥交通担保比例较高。

      (2)湖州市:位于浙江省西北部江浙皖三省交界处、太湖南岸,2019 年一般预算收入列全省第8 位,同期末显隐性债务率分列第4、2 位,显隐性债务负担均较重。市级平台3 家,其中湖州城投为湖州市最重要基建及国资运营主体,湖州交投为全市交通基础设施建设主要平台,中金评分均为4;湖州城建为湖州城投核心子公司,主要从事湖州市基础设施项目委托代建及保障房建设业务,中金评分上调一小档至4-。下属各区域财力规模一般但财政平衡状况较好,其中长兴县、德清县财力相对靠前,南浔区、南太湖新区偏弱;安吉县、长兴县显性债务率高,除南浔区外各区域的隐性债务负担均较重。非市级平台17 家,其中东部新城、德清联创业务范围有限且不直属于相应级别国资管理部门,中金评分分别下调一小档至5、5-;南浔经开所在区域财力增长且平衡较好,中金评分上调一小档至5。对外担保方面,吴兴南太湖、安吉国资的或有负债风险较高。

      其余城市概况及代表性平台信用资质分析

      (1)杭州市:浙江省省会及经济规模最大的城市,2019 年一般预算收入列全省首位,同期末显隐性债务率分列第11、6 位,显隐性债务负担均可控。市级平台5 家,其中杭州城投、杭州地铁主业公益性和政府支持力度强,自身规模较大,本次将杭州地铁中金评分上调一小档至3+,与杭州城投一致;杭州城发、钱江新城、杭州运河自身规模较小或者业务范围有限,下调钱江新城评分后三家发行人的中金评分均为4-。下属区域中余杭区、萧山区等一般预算收入规模较大且平衡状况较好,淳安县财力及平衡状况弱、显性债务负担重。非市级平台23 家,其中望海潮建设、下城城投、西湖投资所在区域财力及平衡性较好,中金评分分别上调一小档至4-,拱墅经发净资产规模小,中金评分下调一小档至5+,萧山国资所在区域财力强且平衡性较好,区域重要性较强,中金评分上调一小档至4,同时将萧山国资子公司萧山交投的中金评分同步上调至4-;由于区域财力不佳且有所下滑,本次将富阳开投的中金评分下调一小档至5。

      (2)宁波市:杭州湾南岸,五大计划单列市之一,2019 年一般预算收入列全省第2 位,同期末显隐性债务率分列第10、8 位,显隐性债务负担均可控。市级平台3 家,其中宁波交投、宁波城投的控股股东近期由宁波市国资委变更为宁波通商,宁波轨交主业公益性及垄断性较强,政府支持较好,三家发行人的中金评分均为3-。下属区域中鄞州区、慈溪市、北仑区等一般预算收入规模较大、财政平衡性佳且显性债务负担较轻,宁海县、奉化区、象山县等财力规模较小、财政平衡性相对较弱且显性债务率偏高。非市级平台23 家,其中海曙广聚所在区域财力及平衡性较好,中金评分上调一小档至4-,与鄞城集团一致;北仑区2 家主要平台分别侧重于国资运营、基建业务,慈溪市主要平台及其核心子公司区域地位重要,中金评分均为4-;镇海区2 家平台分工及职能定位渐趋明确,中金评分均为5+;余姚市主要平台舜财投控的中金评分为4-。对外担保方面,鄞城集团、余姚经开、宁海城投或有负债风险较高。

      (3)温州市:浙南地区重要工商业城市,2019 年一般预算收入列全省第3 位,同期末显隐性债务率分列全省第8、5位。市级平台4 家,其中温州城建、温州交通、温州轨交净资产规模相近,职能分工明确,区域地位重要,中金评分均为4;名城建投2020 年3 月全部股权被划转至温州城建,中金评分为4-。下属区域中乐清市、瑞安市财力较大,三大功能区等财力弱但平衡性较好,泰顺县、文成县等财力弱、平衡不佳且显性债务负担重,瓯海区、鹿城区等债务负担较轻。非市级平台12 家,其中鹿城区、瑞安市、乐清市平台的中金评分均为5+,龙湾区、瓯海区、永嘉县、平阳县平台的中金评分均为5,另将温州港城中金评分下调一小档至5-。对外担保方面,瓯海城投的或有负债风险较高。

      (4)嘉兴市:位于杭州湾北岸,与上海市、苏州市接壤,2019 年一般预算收入列全省第4 位,同期末显隐性债务率分列第7、4 位。市级平台有10 家之多,其中嘉兴国资主业公益性较强,政府支持较好,债务负担可控,中金评分为4;嘉兴城投、嘉兴现代业务范围及自身规模较小,下调嘉兴城投评分一小档至4-,与嘉兴现代一致;嘉兴南湖、嘉秀发展分别为南湖区、秀洲区基建及土地整理主体,上调嘉兴南湖评分一小档至5+,与嘉秀发展一致;其余平台业务范围更加局限,中金评分均为5。对外担保方面,嘉兴现代对外担保比例较高。下属各区域中县级市财力较强,市辖区及功能区财力较弱,整体看各区域平衡状况较好且显性债务率可控。非市级平台16 家,其中海宁城投自身规模与海宁资产相差较大,平湖城投债务负担重,中金评分分别下调一小档至5;海盐国资中金评分上调一小档至5+。

      (5)金华市:位于浙江省中部,2019 年一般预算收入列全省第7 位,同期末显隐性债务率分列第6、11 位,隐性债务负担较轻。市级平台2 家,其中金华城投主要负责城区的土地整理及基础设施委托代建,业务范围有限、自身规模较小且债务负担较重,中金评分下调一小档至4-;子公司金华城建主业区域垄断性不强,但债务负担可控,中金评分上调一小档至5+。下属区域中义乌市财力较强,市辖区及县级市平衡状况较好;磐安县、浦江县显性债务负担较重,金东区显性债务率较低。非市级平台4 家,其中义乌城投自身规模较小、债务负担很重,中金评分为5+,金汇五金核心业务公益性相对较弱且自身规模较小,中金评分下调一小档至5,武义县、经开区主要平台的中金评分均为5。

      (6)衢州市:位于浙江省西南部浙皖赣闽四省交界地区,2019 年一般预算收入列全省末位,同期末显隐性债务率分列全省第2、9 位,显性债务负担重而隐性债务负担可控。市级平台3 家,其中衢州国资业务公益性较强,区域地位重要,自身规模较大且债务负担可控,中金评分为4-,而全资子公司柯城国资、全资孙公司汇盛投资业务范围有限,自身规模较小,中金评分均为5。下属各区域财力、平衡性普遍不佳,债务负担均较重,其中开化县最弱。非市级平台仅1 家,龙游国资区域地位重要,债务负担可控,但区域财力较弱,中金评分为5。

      (7)舟山市:浙江省唯一的群岛城市,与宁波市隔海相望,2019 年一般预算收入列全省第9 位,同期末显隐性债务率均列全省第3 位,显隐性债务负担均较重。市级平台4 家,其中舟山交投、舟山海洋、舟山海城的职能分工明确,净资产规模均较大,政府支持较好,中金评分均为4-;舟山旅游净资产规模很小,在各市级平台中相对边缘化,中金评分为5+。下属区域财力规模普遍不大,除定海区外平衡均不佳,各区县显性债务负担均较重。非市级平台6 家,其中舟山金建、东港投资的业务范围及净资产规模很小,本次将东港投资中金评分下调一小档至5-,与舟山金建一致。

      (8)台州市:位于宁波市、温州市之间,2019 年一般预算收入列全省第6 位,同期末显隐性债务率分列第5、7 位。

      市级平台仅台州国资1 家,为台州市最重要的综合性国资运营平台,中金评分为4。下属区域财力状况为县级市强于市辖区,市辖区又强于市辖县,路桥区、椒江区财政平衡性佳,三门县、仙居县显性债务负担重。非市级平台11 家,因业务范围有限将台州循环的中金评分下调一小档至5,其余区域主要平台的中金评分均为5+或5。

      (9)丽水市:位于浙江省南部浙闽交界地区,2019 年一般预算收入列全省第10 位,同期末显隐性债务率分列全省第1、10 位,显性债务负担重但隐性债务负担较轻。2 家有存量公募债券的城投平台均为市级平台,其中丽水城投业务范围及自身规模扩大,政府支持力度较好,中金评分为4-,丽水城建自身规模不及丽水城投,好在债务负担可控,中金评分上调一小档至5+。下属各区域财力规模均较小、平衡性普遍较差且显性债务负担偏重。

      总结及投资建议

      1、对于杭州、宁波等财力发达区域下沉幅度可相对较大,而舟山、丽水和衢州财力相对较弱且显性债务负担较重,绍兴和湖州发债平台较多、隐性债务负担较重,上述区域内需注意择券,尤其对于行政级别低、财力非常弱的新区或园区类平台,业务范围有限或与同级别平台重叠、区域垄断性不强的平台,以经营性业务为主的边缘化平台三大类发行人建议谨慎。2、城投兼并重组通常带来区域内主要平台重要性及信用资质的提升,而被重组方的政府支持意愿及力度是否由于控股股东的变动而发生变化与其信用资质显著关联,需持续关注。3、在发债平台数量较多的区域里,湖州、嘉兴、绍兴等地的发行人相对较多的发行有担保债券,可通过增信筛查获得一定溢价。4、宁波市发行人永续债券余额占存量公募债的比例较高,对于不同评级内部、信用资质相对较好发行人的永续债投资亦可获取一定溢价。