中顺洁柔(002511)2020年中报点评:Q2收入利润双提速 全年业绩确定性强

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李鑫/肖昊 日期:2020-08-07

  公司Q2 收入增速修复至19.2%,H1 收入领先行业,市占率进一步提升。受益于浆价低位、产品结构升级及口罩等防疫物资,Q2 归属净利润同比+77.7%,释放较大利润弹性。展望全年,公司低价浆备库充足,加码营销推动产品结构进一步升级,经营趋势有望延续。

      利润弹性如期兑现,Q2 归属净利润同比+77.7%。公司披露半年报,2020H1 实现收入36.2 亿元(Q1/Q2:16.7 亿/19.5 亿元),同比+14.0%(Q1/Q2:

      +8.5%/+19.2%),其中生活用纸/个人护理业务分别实现收入35.3 亿/0.67 亿元,占比97.7%/1.9%,同比+13.4%/+15933.3%;实现归属净利润4.5 亿元(Q1/Q2:

      1.8 亿/2.7 亿元),同比+64.7%(Q1/Q2:+48.7%/+77.7%),对应归属净利率提升至12.5%(Q1/Q2:11.0%/13.8%)。

      节前压货+电商高增,H1 收入增速领先行业。公司于春节疫情爆发前向渠道大规模压货,疫情期间充足的渠道库存满足终端市场旺盛需求,受物流阻断影响较小,因此公司Q1 收入端增速远远领先同业(中顺/维达Q1 收入同比+8.5%/-12.4%)。Q2 各渠道经营恢复正常,公司在618 大促表现亮眼,Q2 收入增速回升至19.2%,我们推算其中电商渠道增速达45%以上。个护业务进展顺利,H1 卫生巾/口罩收入约2,000 万/4700 万元,卫生巾全年收入有望达约6,000 万元。维持全年收入增速预测18%。

      产品结构优化及低浆价料将继续推升毛利率,加码促销致费用率上行。三港库存仍处高位,全球需求疲软,维持下半年木浆价格低位震荡的判断。2020H1 期末原材料库存账面余额达7.4 亿元,较期初的账面余额5.2 亿元增加42%,木浆备库充足, 全年成本无忧。2020H1 销售/ 管理/ 研发费用率分别为23.5%/5.1%/2.5%,同比+4.3/+1.1/+0.5pcts,主因营销投入加码,产品促销费同比增加1.7 亿元(+68%)。Lotion 品牌持续发力,湿纸巾需求旺盛,高端产品占比料将进一步提升。维持全年归属净利润增速预测50%。

      风险因素:原材料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

      投资建议:公司品牌运营能力突出,产品结构持续升级,市占率不断提升,低成本木浆备库及口罩业务增加业绩确定性,维持2020-22 年EPS 预测0.69/0.81/0.93 元,当前股价分别对应36x/31x/27x PE,维持“买入”评级。