中顺洁柔(002511)：产品结构持续优化、渠道拓张驱动业绩增长

　　結論與建議：

    事件：公司发布2020 年半年报业绩，2020H1 实现营收36.16 亿元，同比增长13.99%，归母净利润4.53 亿元，同比增长64.70%，毛利率同比提升10pct 至46.59%，净利率同比提升3.85pct 至12.52%，业绩略超预期。

    　　其中2Q 单季实现营收19.45 亿元，同比增长19.21%，归母净利润2.69亿元，同比增长77.74%，毛利率同比提升8.62pct 至47.85%。

    产品结构进一步优化，带动业绩持续增长：公司积极推进产品结构的优化调整，加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利产品占比。分产品来看，20H1 生活用纸实现营收35.33 亿元，同比增长13.35%，高毛利产品收入占比提升至70%。具体看，公司加大对Face、Lotion、自然木、新棉初白等高毛利生活用纸产品的销售力度，尤其是Face 系列作为公司主打产品，20H1 同比增速120%，收入占比接近60%，Lotion、自然木、新棉初白等重点单品同比增速80%、30%、60%。此外，个人护理实现收入6721 万元，其中卫生巾业务收入2000 万元左右，在经过2019 年的产品培育，2020 年有望加速终端铺货，未来或将成为新的业绩增长点，预计全年营收有望实现6000 万元。其次，疫情爆发公司新增口罩业务，20H1实现营收约4000 万，随着国外疫情的蔓延，出口业务增加，有望持续贡献业绩增量。同时，疫情改变消费习惯，公司不断丰富产品品类，除口罩业务外推出酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并推动公司业绩持续提升。

    强化线上渠道布局，完善营销网络：疫情刺激了线上消费增长，公司强化渠道建设，加快网络平台布局，尤其是电商渠道的拓展。20H1 电商渠道增速近50%，尤其“618”期间，天猫家清行业销售排名为例第二，超越清风、心相印且天猫洁柔旗舰店销售额近2000 万元，与京东推出各类促销活动，是5 月平均日销的27 倍，并在京东618 开始1 小时内成交金额是去年同期的330%。此外，线下渠道虽在20Q1 受疫情和运输受阻影响，但随着二季度物流运输恢复，经销商等传统渠道快速恢复，线上线下全渠道布局，助力业绩稳健增长。

    毛利率持续提升，费用率有所增加：公司20H1 综合毛利率为46.59%，同比提升10pct。主要是20H1 原材料木浆价格持续走低，同比下跌约23%，受益于低成本浆价以及公司产品结构持续优化，高毛利产品占比提升，带动生活用纸毛利率提升9pct 至46.19%，位居国内生活用纸行业第一。

    　　费用方面，20H1 费用率31.07%，同比增5.43pct，其中，销售费用率同比提升4.29pct 至23.45%，主要是公司加大营销推广和渠道建设，管理费用率同比提升1.14pct 至5.14%，主要因摊销今年股权激励费用5174万元所致。

    盈利预测：作为生活用纸龙头企业，不断完善渠道建设、拓宽产品线，提升高毛利产品的占比的同时对原有产品持续优化升级，不断提升品牌效应，叠加原材料木浆价格低位运行，公司仍会受益于原料价格下降带来的成本降低，以及基于疫情所需公司新增口罩等防疫产品将会贡献业绩增量，推动业绩持续提升。我们上调公司20、21 年盈利预测，预计净利为9.38 亿元、11.28 亿元（原预测为8.1 亿元、9.2 亿元），YOY+55%、20%，EPS 为0.72 元和0.86 元，当前股价对应PE 为35 倍和29 倍，维持买入的投资建议。

    风险提示：新产品销售不及预期，木浆价格上涨等