债券点评:央行二季度货币政策执行报告传达给债市的五件事

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐 日期:2020-08-07

  核心摘要

    实体融资成本下行,货币供给和社融规模上升,货币政策执行效果处于合意区间,下半年加码的概率不高:上半年央行货币政策的基调是保持流动性合理充裕,货币政策效果显著。价格上,通过对政策利率的调控来引导市场利率下行,降低社会融资成本。上半年1 年期和5 年期LPR 分别降低30BP、15BP,带动贷款加权平均利率下行38BP。当前整体贷款利率处于央行合意区间,下半年进一步调整的空间不大。数量上,M2 余额同比增长11.1%,社融存量增速12.8%,增速均明显高于2019 年。贷款结构优化,上半年金融机构本外币贷款增速13%,较年初多增12.7 万亿,制造业贷款增速24.7%,创近10 年新高;普惠小微贷款同比增长26.5%,增速高于去年年末3.4 个百分点。

    总量保持稳定适度,结构型货币政策下半年继续发力:下半年货币政策由“合理充裕”切换至“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。货币政策将围绕着经济复苏的进度来进行调节,根据疫情防控和经济形势把握货币政策的操作力度和节奏。此外,更加强调精准导向,上半年央行已经采用了再贷款、再贴现,直达实体经济新型货币政策工具,以及“三档两优“的存款准备金框架向实体经济精准引流。下半年在总量保持稳定的基础下,结构型的货币政策将继续发力。支持小微企业复工复产,保障民生与就业。

    防风险和稳增长两条主线兼顾,侧重点或随着经济向好而切换:疫情原因,虽然央行上半年采用了相对宽松的货币政策,但防风险的主线思路从未缺席。首先防风险体现在保留正常的货币政策空间,从“逆周期”调节完善至“跨周期”调节,这是对未来经济所面临不确定性的一种防御。其次,防风险体现在防范化解金融风险,央行二季度货币政策执行报告对发达国家实行的低利率进行了思考,认为低利率环境会衍生出“资源错配”“资金空转”等诸多负面影响,增加金融体系风险。除此之外,近期资管新规过渡期延长,加大银行不良资产处置等政策都紧紧围绕防风险的主线展开。随着经济运行逐渐恢复正常,后续我们需要关注防风险和稳增长两条主线是否会出现切换。

    MLF利率是中期市场利率运行的中枢,收益率曲线围绕中枢波动,缺乏大幅上行基础:中期借贷便利(MLF)利率作为中期政策利率,是中期市场利率运行的中枢。国债收益率曲线虽然会受其他因素影响而波动,但大体上也是围绕政策利率。

      当前10 年国债收益率与MLF 利率的利差已经处于2019 年8月施行LPR改革以来的高点。在当前政策利率未出现上行的情况下,国债收益率曲线缺乏大幅上行的基础。此外,MLF 可以作为银行负债的平均中期成本,同业存单价格作为银行的负债来源,当前价格已经接近MLF 利率,或存在一定交易机会。

    LPR 改革同样也实现了存款利率的市场化:央行肯定了LPR 对存款利率市场化的推动作用,具体传导路径为:MLF 利率→LPR→贷款利率→存款利率。银行迫于资产端收益下行的压力,存在主动下调负债端成本来减轻净息差收窄的压力,同时也缓解了银行间高吸揽储的乱象。银行结构性存款平均预期收益已经从5 月的4.72%下行至目前的3.89%,下行幅度十分明显。

    风险提示:1) 央行进一步收紧货币政策,资金价格进一步上行;2)存单发行量上升,价格上行;3)国债收益率曲线大幅偏离政策利率。