固收日报：货币政策重心偏向结构性 债券市场流动性边际弱化

重点关注

    货币政策重心偏向结构性，债券市场流动性边际弱化。央行公布二季度货币政策执行报告，报告对于经济状况和货币政策思路的表述与年中政治局会议基本一致，对上半年结构性货币政策的效果做了较大的肯定，并在专栏中分析了全球主要国家施行超低利率的原因、局限和负面影响，也是在表明央行对总量型货币政策的反思，以及对结构性货币政策的肯定。就债券市场而言，央行认为5 月份之前资金市场脱离OMO 利率的快速下行是一个需要被“纠正”的非理性行为，5 月份以后资金价格快速回升之后，目前则处于相对合理的区间。因此我们认为，第一，此次报告反映出央行对于结构性货币政策的深刻思考和长远规划，未来即使经济出现了二次探底的风险，央行仍然可能更多的动用结构性政策而非总量的大幅度扩张，“宽货币、紧信用”的情况未来发生的可能性大大降低；第二，央行货币政策思路和流动性投放工具的改变，可能意味着未来资金价格走低的可能性已经较低，在央行OMO 操作管控之下维持相对稳定是大概率事件；第三，从2017 年以来的监管思路来看，信用扩张去“非标”化，回归信贷本源的政策思路十分明确，央行通过投放路径和政策工具的创新使得其对信贷的总量与方向有了更强的控制，金融资源从过去的城投和地产更多转向经济转型和产业升级等方面将是一个长期趋势。鉴于当前政策重心更多偏向结构性政策，债券市场总体流动性面临边际弱化，我们维持10 年期国债收益率维持区间震荡的判断。

    对国内经济评价积极，不存在长期通胀或通缩。报告表示，二季度GDP 同比增长3.2%，较一季度回升10%，明显好于预期，国内经济已经逐渐恢复，但世界经济陷入衰退，仍面临挑战。物价总体下行，不存在长期通胀或通缩，预计全年CPI 处在合理区间。

    4 月货币市场价格走低包含非理性的预期，5 月以后预期回归理性。报告指出，4 月份，银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。5 月下旬以来市场预期回归理性，货币市场利率回升至公开市场操作利率附近。

    完善货币政策工具体系，结构性政策效果显著。报告指出，微观主体在现实中是异质的，如果货币政策只注重总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标也难以实现。结构性政策中首次提出“报销”机制，通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。以此来引导资金流向，在支持经济结构调整和转型升级方面发挥作用。

    全球低利率环境的局限和风险，重申坚持在国内实施正常货币政策。报告指出，低利率政策对于应对经济长期潜在增速的下降并无太大意义；存款成本难以破零的情况下，低利率压低了银行体系利差，造成货币政策传导不畅，甚至可能导致信用收缩；可能使货币政策触及“流动性陷阱”

    导致货币政策失效。其负面影响在于，过低的利率会导致“资源错配”和“脱实向虚”。强调将坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配。

    更加注重结构性政策，精准导向。报告指出，下一阶段，将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。

    市场回顾

    利率市场：

    8 月6 日，债市弱势震荡，午后随着股市反弹，期货现券加速走软。利率债各期限收益率亦集体上行。今日资金面再度收敛，主要回购利率窄幅波动。Shibor 多数走高，但整体幅度有限。国债期货尾盘跌幅扩大，收盘全线下跌。

    一级发行方面，周四，江西地方债需求不俗，倍数多数在30 倍上下。江西5 年期一般地方债、棚改专项债中标利率均为2.96%，投标倍数分别为30.61、30.76；7 年期棚改专项债中标利率3.23%，投标倍数30.52；10 年、30 年期一般地方债中标利率分别为3.2%、3.95%，投标倍数分别为30.45、34.58。

    现券方面，国债各主要期限多数上行，其中1 年期品种上行0.68BP，5 年期国债到期收益率上行5.73BP，10 年期国债收益率上行2.24BP。国开债各主要期限多数上行，其中1 年期品种下行1.9BP，5 年期国开债到期收益率下行0BP，10 年期国开债收益率上行4BP。

    资金方面，周四货币市场资金价格多数下行，其中，DR001 下跌0.81BP，DR007 上涨1.45BP，DR014 下跌0.2BP。

    国债期货方面，周四，国债期货尾盘跌幅扩大，收盘全线下跌。10年期主力合约下跌0.12%，5 年期主力合约收跌0.13%，2 年期主力合约下跌0.11%。

    信用市场：

    一级市场，今日，公司类主要信用债计划发行32 只，金额268.4 亿元，昨日，1 只推迟及取消发行债券。

    二级市场，8 月6 日，多数信用品种信用利差下行。1 年期短融信用利差均下行，各等级均下行1.08BP。3 年期中票信用利差均下行，各等级均下行5.56BP。5 年期中票信用利差均上行，其中，AAA 上行0.37BP，AA+上行1.37BP，AA 上行1.37BP。1 年期城投债信用利差均下行，各等级均下行1.2BP。3 年期城投债信用利差均下行，各等级均下行3.05BP。5 年期城投债信用利差均下行，各等级均下行5.68BP。

    转债市场：

    8 月6 日，可转债指数下跌0.3%，成交847 亿元，较前一日有所上升。上涨83 家，下跌181 家。其中涨幅较大的有健友转债（14.08%）、同德转债（11.13%）、航电转债（8.9%），跌幅较大的有艾华转债（-5.34%）、润达转债（-4.68%）、横河转债（-4.19%）。

    信用重大信息

    扬州化工产业投资发展，涉及债项：20 扬州化工CP001，公司发布关于重大资产重组的公告称，仪征市国有资产管理中心拟将索持有的仪征市十二圩新区建设有限公司51%股权无偿划转至发行人。目前重组事宜暂未正式签署合同。

    风险提示：国内货币政策宽松不及预期。