固定收益点评：从货币和财政政策执行报告观察未来政策方向

今日央行和财政部先后发布了政策执行报告，央行如期发布了《2020 年2季度货币政策执行报告》，财政部也首次发布了财政政策执行报告，即《2020年上半年中国财政政策执行报告》。两份报告对未来货币和财政政策分别进行了展望。基于这两份政策执行报告，我们可以观察未来政策方向，并判断未来经济走势和利率变化情况。

    第一、从货币和财政两份政策执行报告表述看，对经济的看法都明显趋于乐观，政策加码必要性下降。央行货币政策执行报告强调二季度经济明显好于预期，并表示经济已由第一季度疫情带来的“供需冲击”演进为第二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善”，市场预期总体稳定，下半年经济增速有望回到潜在增长水平。政策继续加码必要性下降。

    第二、央行货币政策执行报告不再提及逆周期调节，而是寻求稳增长与防风险之间的平衡。2 季度货币政策执行报告别除了“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”的表述，而代之以“实现稳增长和防风险长期均衡”。显示随着经济回升，货币政策对逆周期调节，稳定经济增长诉求下降，而更多的注重稳增长与防风险之间的平衡。同时，2季度货币政策执行报告再度强调杠杆率，表示：“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。”政策对杠杆率的再度关注将会降低信用扩张的动力。

    第三、在流动性方面无需担忧央行继续收紧，央行表示市场利率将围绕政策利率波动，因而短端利率将继续震荡。央行在货币政策执行报告中表示将“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。这意味着央行逆回购利率将成为短端市场利率中枢，目前央行7 年逆回购利率为2.2%，这意味着未来一段时期，2.2%将成为R007 和DR007 等市场利率的中枢。而目前短端利率中枢与此水平基本一致，因而未来一段时期短端利率将延续震荡态势。

    第四、央行将继续用定向宽松的方式支持实体信用扩张，实体融资利率或进入平台期。再贷款和两个直达实体经济的货币政策工具是央行定向政策的主要方式。但今年后五个月剩余再贷款额度为5000 亿左右，因而政策力度会弱于上半年。而实体融资利率或进入平台期，继续下行空间有限。

    第五、下半年财政进入发力期，特别是3 季度，但货币政策会配合，因而无需过度担忧对债市冲击。下半年财政政策将保持积极，扮演宏观政策主要角色。三季度将成为财政发力主要时期。财政发力货币配合，对债市冲击无需过度担忧。2 季度货币政策执行报告表示：“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行”。因而无需对3 季度财政发力带来的政府债券供给大幅增加过度担忧，央行会提供流动性进行有效对冲。

    3 季度债市继续震荡，但利率下行趋势在逐步酝酿。由于政策对逆周期调节诉求的下降，同时经济复苏有不均衡性，因而总体来看，经济短期难以回到疫情前的同比增速，这意味着利率上限不会超过疫情前中枢水平。短端利率平稳限制长端利率下行空间，短期来看，利率将延续上有顶下有底的震荡走势，预计10 年期国债利率继续在2.9%-3.2%之间运行。但4 季度开始社融见顶回落或带动利率开启下行趋势。

    风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策与财政政策实施效果不及预期