中顺洁柔(002511)2020年中报点评：业绩再超预期 品类优化与成本红利提升盈利弹性

事件：公司公布2020 年半年度报告

    2020 年上半年营收36.16 亿元（+13.99%），归母净利润4.53 亿元（+64.69%）；其中2020Q2 营收19.45 亿元（+19.21%），归母净利润2.69 亿元（+77.74%）。

    成本红利期助力业绩弹性向上，全年增长确定性强

    公司业绩再超预期，我们认为主要受益于原材料木浆价格低位与上半年生活用纸销量高增长所致，全年预计盈利弹性较好。报告期内，公司营业成本同比减少3.83%；毛利率、净利率分别为46.59%、12.52%，较上年同期分别提升9.9pct、3.86pct；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为23.45%（+4.29pct）、7.65%（+1.63pct）、-0.03%（-0.5pct），主要原因是加大促销力度与开拓网络销售、股权激励以及银行利息费用减少、汇兑收益增加所致。

    疫情促使消费习惯改变，品类拓展培育新盈利增长点

    受“新冠”疫情影响，消费者习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势、拓展个人护理品类产品，推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，推动公司业绩持续提升，并形成又一利润增长点。2020 年上半年，公司个人护理类产品营业收入6721 万元，同比大幅增长约159 倍；占营收总额1.86%，较去年同期提升1.85pct。此外，口罩产能于二季度逐步释放，叠加需求稳步增长，预计未来利润贡献将持续提升，公司拓品类战略稳步推进。

    加强高毛利品类占比提升，全渠道建设顺利推进

    公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利产品的占比，生活用纸毛利率达到46.19%（+8.98%），居国内生活用纸行业第一。此外，公司不断完善六大销售渠道（GT、KA、AFH、EC、RC、SC），细分与扁平化市场经营、扩大经销商网络布局；同时积极应对疫情影响与未来消费场景变化趋势，进一步加大了在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入与布局。2020H1，由于疫情居家影响，公司电商渠道维持高速增长，并通过多元化营销方式夯实线上渠道流量基础，预计电商平台全年都有较为出色的表现。

    财务预测预估值

    预计2020-2022 年归母净利润分别为8.47、10.08、11.75 亿元，EPS 分别为0.65、0.77、0.90 元，对应PE 为39.1/32.9/28.2X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1）原材料价格上涨；2）新品销售与产能投放不及预期；