健友股份(603707)：美国收储肝素API 公司粗品备货+API+制剂显著受益

　　投资要点

    事件：美国生物医学高级研究与开发局（BARDA）近日更新发布了原料药采购招标书，表明美国计划采购36 种原料药，其中肝素的基础采购量为45.6万亿单位，另有867.2 万亿为可选单位，执行期预计为5 年。

    肝素制剂重要性和紧缺性凸显，健友有望显著受益。

    肝素制剂明确被列入新冠肺炎治疗指南，临床需求明确，重要性凸显。肝素制剂主要用于抗凝血和抗血栓，以及血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中的抗凝血处理等。临床需求刚性。早在1 月，肝素制剂就已被世界卫生组织纳入新冠肺炎治疗指南，用于减少静脉栓塞的概率。

    　　由此可见，肝素制剂临床需求明确，重要性凸显。

    肝素产业链当前仍处于供不应求状态，美国收储更是侧面论证。由于2018-2019 年的非洲猪瘟事件，国内生猪屠宰量大幅下降，猪小肠供给严重不足，导致肝素全产业链供给紧张。2019 年率先由粗品端体现，并传导至原料药端。经过进一步的传导，2020 年以来，欧洲、东亚、中东等部分市场开始出现终端制剂产品（标准肝素、依诺肝素等）的短缺。目前来看，猪的出栏与小肠的供给仍然紧张，预计仅为2018 年的50%。全球范围或将陆续出现制剂短缺状况，美国对于肝素API 的收储更是侧面论证短缺的判断。美国收储的采购量约为年均9 万亿单位，远超美国正常年用量（我们预计2-3 万亿单位）。我们认为大量收储隐含对未来紧缺的预期。

    从美国质量标准、制剂销售、库存储备等角度分析，健友或将最为受益。

    　　1）质量标准：美国FDA 对于肝素制剂、原料药具有严格的审批要求，目前真正能够规模化进入美国市场供应的原料药企业仅有健友和海普瑞。

    　　2）制剂销售：目前美国市场主要的肝素制剂厂家为Sanofi、Pfizer、Sandoz、健友等，其中Sanofi 和Pfizer 都是健友原料药的重要客户。健友是美国在售肝素制剂企业中唯一具备原料药生产能力的一体化企业。

    　　3）库存储备：健友自2015 年开始加大肝素粗品战略备货，预计目前拥有国内约80%的上游粗品，全球范围库存储备最为充足。根据中报，公司存货39.19 亿元，其中原材料29.59 亿元，假设平均价格3-4 万元/亿单位，公司粗品7.5-10 万亿单位，考虑在产品和产成品均与肝素产品相关，我们预计公司粗品库存超过10 万亿单位。综合三者看，健友有望成为此次美国收储肝素API 显著受益者，并带动其制剂在美国终端的销售。

    2020 年，公司进入肝素API 价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA 快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10 个产品申报美国，累计申报超过40 个。2020 年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20 个，国内已获批文号8 个，预计未来2-3 年每年5-10 个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。

    盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022 年营业收入为36.42、45.82 和57.14 亿元，同比增长47.46%、25.83%和24.69%。归母净利润8.94、12.04和15.99 亿元，同比增长47.85%、34.62%和32.83%。当前股价对应2020-2022年PE 为57、42 和32 倍。考虑公司2020 年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA 加速获批，注射剂出口发力在即，维持“买入”评级。

    风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。