中顺洁柔(002511)2020年半年报点评：产品结构优化+浆价持续走低 带动业绩大幅增长

一、事件概述

    　　公司发布2020 年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入36.16 亿元，同比增长13.99%；实现归母净利润4.53 亿元，同比增长64.69%。基本每股收益0.35 元。

    二、分析与判断

    拓品类+完善渠道建设，公司收入端实现较好增长报告期内，公司针对疫情影响推出了口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，成为新的收入与利润增长点。另外，公司朵蕾蜜系列个护产品自去年6 月上市以来，较好的迎合了消费升级需求，终端销售持续发力。同时，公司持续优化营销体系，疫情期间线上消费激增，公司加大了线上业务投入和布局，与其他渠道一并深耕发力，带动公司收入端实现较好增长。第二季度，公司实现营收入19.45 亿元，同比增长19%。环比一季度明显提升。

    费用率有所增加，但产品结构优化叠加浆价走低，仍带动上半年利润大幅提升报告期内，公司期间费用率31.07%，同比增加5.43pct。其中，销售费用率23.45%，同比增加4.29pct，主要是持续增加市场投入、加大促销力度、开拓销售网络所致；管理费用率7.65%，同比增加1.63pct，主要是报告期股份支付、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致，研发费用率2.51%，同比增加0.49pct，主要是报告期内公司研发投入费用增加所致。

    　　虽然上半年公司费用率有所提升，但公司毛利率较去年同期提升9.9pct 至46.59%，使得净利率提升3.86pct 至12.52%。其中，公司Q2 实现归母净利润2.69 亿元，同比增长78%，单季度毛利率和净利率分别47.9%和13.8%。报告期内公司毛利率大幅提升主要有以下两个原因：1、公司加速推广新品、重点单品，持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整，其中生活用纸毛利率达到46.19%，位居国内生活用纸行业第一；2、上半年浆价持续震荡下行，纸浆占公司生产成本比重为40%-60%，浆价下跌直接带动生产成本下降、毛利水平提升，从而带动盈利大幅增长。

    纸浆价格低位震荡，公司成本红利有望进一步延续2019 年以来，受中国市场需求转弱、全球贸易争端、汇率变动及浆市库存升高等因素影响，纸浆价格大幅回落。据卓创资讯监测数据显示，截至8 月6 日，进口针叶浆周均价4450 元/吨，同比下降2.71%；进口阔叶浆周均价3555 元/吨，同比下降10.87%；进口本色浆周均价4399 元/吨，同比下降3.05%。就目前全球疫情的影响来看，短期内纸浆需求难以改善，同时全球纸浆产能充足，未来浆价抬头向上的概率较小，公司有望进一步享受浆价低位震荡带来的成本红利。

    三、投资建议

    　　预计公司2020/21/22 年能够实现基本每股收益0.67、0.86、1.1 元/股,对于PE 为37X、29X、23X，参考造纸板块平均PE 估值35X，考虑到公司的行业龙头地位，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

    四、风险提示：

    原材料及汇率波动风险。