2020年第二季度《货币政策执行报告》点评:引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行

类别:债券 机构:光大证券股份有限公司 研究员:张旭/危玮肖/邬亮 日期:2020-08-07

事件

    在“下一阶段主要政策思路”章节中,《报告》指出要“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行,保持货币供应量和社会融资规模合理增长。”

    点评

    目前,7D OMO 逆回购和1Y MLF 利率分别为2.20%和2.95%。DR007 是具有代表性的7D 期限市场利率,近期其中枢在2.0%,与7D OMO 利率已较为接近。本段时间1 年期的AAA 级CD 和国债收益率的中枢值分别为2.9%和2.2%,虽然后者与1Y MLF 利率(2.95%)之间仍存在一些利差,但我们也要看到,近期这些中等期限的市场利率都在向1Y MLF 利率靠拢,显示出MLF 利率作为中期政策利率正在发挥着作用。

    MLF 利率是最为关键的中期政策利率,具有指向性和趋势性,与其对应的中期市场利率(如CD 利率、国债收益率等)都有向其回归的“天性”。

    从某种意义上讲,1Y MLF 利率与中期市场利率之间的关系,类似于价值与价格之间的关系:价格始终围绕着价值波动,而价值不会因为价格的变化而变化。

    今年上半年,在高效的货币政策带动下,货币信贷逆势增长。6 月末,社会融资规模存量、M2 余额、人民币贷款余额的同比增速分别达到12.8%、11.1%、13.2%,均较去年末有了明显的上升。我们预计,7 月人民币贷款增长1 万亿元左右,前7 月累计增速为13.0%左右,接近于全年的目标值。

    事实上,利率不是越低就越好。如果金融体系的资金利率过低,则可能引发一系列的问题,例如投资者在债券市场过度加杠杆。今年2 月以来,随着DR007 中枢的下移,银行间市场待回购债券余额快速上升,至4 月末时已经达到了13.67 万亿元,较去年同期上升了23.5%。此后一段时间,人民银行进行了合理引导,待回购债券余额逐步企稳。

    我们认为,很多问题都是结构性的。总量上看,当前实体经济获得的流动性规模是够用的,利率是不算太高的。结构上看,融资难、融资贵的问题主要集中于中小微企业。此时如果在总量供给过多的流动性,则资金可能流向我们不希望其去的领域。而且,如果让大型企业享受过低的融资利率,则可能导致其过度融资甚至是脱实向虚(例如,处于供应链核心地位的大型企业会将更多的资源倾斜于资金交易,而不是制造更好的产品)。

    风险提示

    受到疫情的影响,当前债券发行人的经营状况普遍恶化,信用风险有可能于今年下半年加剧,这给违约债券的处置工作带来了新的挑战。