《2020年2季度货币政策执行报告》点评：货币政策更重结构性工具

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    8 月6 日， 人民银行发布了《2020 年2 季度货币政策执行报告》（简称《报告》）。与今年1 季度相比，《报告》显示央行对于经济增长的前景的预期有所改善，货币政策也更重视结构性的因素，与近期政治局会议的基调基本保持一致。

    投资要点：

    二季度贷款利率持续下行。在关于过去货币政策执行效果回顾的部分，央行认为LPR 利率的下行继续带动贷款利率下行。《报告》披露6 月贷款加权平均利率为5.06%，比3 月下降0.02 个百分点。

    其中，一般贷款加权平均利率为5.26%，比3 月下降0.22 个百分点（包括企业贷款加权平均利率下降了0.18 个百分点到4.64%）；票据融资加权平均利率为2.85%，比上年3 月下降0.09 个百分点，；个人住房贷款加权平均利率为5.42%，比上年12 月下降0.18 个百分点。与3 月份的贷款利率较去年12 月的利率下行相比，二季度以来的贷款利率下行更加均衡。我们认为这中间房贷利率的下行对于推动房地产市场的回升起到了重要作用。

    值得关注的是3 月到6 月贷款加权平均利率的下行程度明显小于它的三个主要组成部分——一般贷款、票据融资和房贷——利率的下行。这一现象与一季度的情况恰恰相反。我们推测这可能与今年以来大量政策贴息贷款贴息计入贷款加权利率却没有计入分项利率有关。一季度政策贴息的边际影响较大，使得贷款加权平均利率下降更多；而二季度贴息贷款比重大幅下降，分项利率的下行就显得比较明显，而贷款加权平均利率则变动不大。

    央行对国内经济判断更加乐观，认为物价涨幅整体下行。在对于经济形势和通货膨胀展望的部分，央行删去了1 季度《报告》 “当前我国经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性”的表述，代之以“我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长。”

    在有关物价判断的方面，央行认为虽然2020 年初由于猪肉价格等拉动，CPI 上升到5%以上，但是“随着各部门多举措保供稳价，货币政策保持稳健，2 月以来物价涨幅稳步回落至3%以下，初步估计全年CPI 涨幅均值将处于合理区间”。

    结构性货币政策取向更加明显。在对于经济更加乐观的情况下，《报告》没有再提供货币政策会进一步总量宽松的指引，更加强调结构性的取向，支持经济的薄弱环节，实现六保六稳，与政治局会议的基调基本一致（《730 政治局会议点评》7 月30 日）：

    第一，在关于货币政策展望的部分强调货币政策“精准导向”，“从疫情防控和经济发展实际出发……促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配……支持经济增长向潜在增速回归”。

    第二，《报告》用一个专栏详细解读了今年央行的结构性货币政策工具，包括三档两优存款准备金，1.8 万亿再贷款再贴现，以及创新性的提出直达实体经济的两个货币政策工具。《报告》认为这些工具发挥了三个方面的功能：1）建立对金融机构的正向激励；2） 建立优化金融机构信贷的“报销”机制；3）发挥利率引导作用。《报告》

    指出“人民银行将进一步有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”， 加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度，做好六保六稳工作。”

    第三，《报告》重申坚持房住不炒的原则，显然也意味着进一步出现总量型放松的可能性较低。我们继续维持房地产市场温和复苏的判断。

    包商银行重组损失巨大，将会追责问责。《报告》还披露了包商银行重组的相关进展。虽然央行在打破同业刚兑的同时避免了包商银行的破产造成系统性金融风险，但是由于公司治理缺位，包商银行严重资不抵债，损失巨大。央行披露只有在存款保险基金分担资产减值损失、同时新设蒙商银行之后才通过承接收购的方式处理了包商银行的资产负债——相当于动用了较大规模的公共资源来承担损失。这种情况下，《报告》称有关部门将对包商银行原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算，并依法依规对相关人员问责追责。

    风险提示：经济、政策力度不及预期，疫情、中美关系持续恶化