中顺洁柔(002511)：结构优化打造品牌矩阵 毛利率创新高

事件：中顺洁柔发布2020 年半年度报告， 2020 年上半年，公司实现营业收入36.16 亿元，同比增长13.99%；归母净利润4.53 亿元，同比增长64.69%；扣非净利润4.47 亿元，同比增长65.59%。其中2020Q2 公司实现营业收入19.45 亿元，同比增长19.21%；归母净利润2.69 亿元，同比增长77.74%；扣非净利润2.60亿元，同比增长75.53%。

    半年度毛利率创上市以来新高，浆价下行红利趋势持续。2020 年H1 公司毛利率46.59%（+9.90pct.），创上市以来新高；2020 年H1 公司净利率12.52%（+3.86pct.），创上市以来新高公司产品毛利率提升核心逻辑在于：1）产品结构优化助力盈利弹性提升。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加大了Face、Lotion 和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，不断提升盈利水平。2019 年，公司新棉初白、Face、Lotion 和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。同时，我们认为个护产品毛利率较高也在一定程度上助力综合毛利率上行。2）浆价下行释放成本压力。

    2020H1，阔叶浆/针叶浆现货价分别为3772/4593 元/吨，同比下跌28.77%/15.85%。中国市场需求转弱导致木浆供大于求，在全球贸易争端及浆市库存升高等因素影响下，纸浆价格大幅回落，处于历史低位。长久来看，纸浆供应过剩矛盾目前仍无法解决，当下木浆系纸种需求库存仍高企，我们预计今年木浆价格难有起色，有望助力公司维持较高毛利率水平。3）公司加强内部管理，提高经营效率，降低经营成本。

    销售费用大幅提升，营销网络覆盖完善。费用方面，2020H1 公司费用率为31.07%（+5.42pct.），其中销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率分别为23.

    45%/7.65%/-0.03%，同比提升4.29pct，提升1.63pct 和下降0.5pct。2020H1 公司大幅提升了销售费用，加大电商平台的投入，强化与搭建配置相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建了专业的电商运营团队。目前公司已经形成了六大渠道齐头并进的市场布局，营销网络营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。

    双品牌战略逐渐发力，个护产品打造新增长极。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展注重性价比的“太阳”

    品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。此外，2020H1 公司个人护理产品营收占比达到1.86%（+1.85pct.），同比显著提升。2019 年公司打造了全新个人护理品牌朵蕾蜜，同时开发了女性护理卫生湿巾、酒精湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品，完善个护产品线，构建公司持续发展新增长极。

    投资建议：我们预估公司2020-2022 年实现归母净利润9.67、11.95、14.40 亿元，同比增长60.24%、23.55%、20.42%，EPS 为0.74、0.91、1.10 元，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险