超图软件(300036)：订单持续边际改善 下半年大概率全面复苏

　　1H20 符合我们预期

    　　超图软件公布2020 年半年报。1H20 营收5.23 亿元，同比-18.22%；归母净利润0.42 亿元，同比+1.97%。业绩符合预期。

    　　发展趋势

    　　2020 年报表主要有两个因素影响：收入确认准则变更与公司主动减少低毛利的外包业务，中报主要受后者影响较大。（1）公司1H20经营活动现金流同比+1.89%，和净利润增速基本匹配，合同负债期末余额7.38 亿元，与会计政策调整下的期初余额基本相符，收入确认准则变更对公司整体影响不大；（2）公司1H20 销售毛利率实现55.71%，较上年同期提升12.7 个基点，主要由于公司承接的项目中外包的数据业务占比下滑，我们估算对收入的影响比例约5%-10%。

    　　合同总量和去年基本持平，收入端恢复可能有所延后。（1）受疫情影响，公司今年1-4 月市场拓展节奏有所放缓，1-4 月公司累计新签合同额与去年同比下降33%；（2）伴随着国内疫情的好转，公司中标和新签合同复苏明显，1-7 月累计新签合同额相比去年同期仅下滑4%，合同总额基本持平，我们推断公司6-7 月中标数额实现超50%的增长，业务复苏势头明显。（3）尽管2Q20 订单已经出现复苏迹象，但受疫情的冲击，公司的项目验收和收入确认仍有所延后。（4）费用端公司控制良好，公司1H20 整体费用率和上年同期基本持平，公司1H20 销售净利率为7.72%，较去年同期提升16.7 个基点。

    　　短期看，公司景气度正在逐步回升，2021 年公司业务机会充足。

    　　（1）公司订单恢复明显，业务持续推广拓展，随着景气度的提升，我们认为公司下半年业绩将持续改善，全年业绩大概率稳定增长。

    　　（2）2021 年，公司业务机会包括自然资源登记、气象灾害普查、国土空间规划基础信息平台等市场，初步测算其空间均在数十亿到百亿量级，对于未来成长性不必过于担忧。

    　　盈利预测与估值

    　　由于受疫情影响项目收入确认延缓，可能影响全年收入情况。我们下调盈利预测， 2020/2021 年下调幅度6.3%/1.9%， 预计2020/2021 年净利润2.64 亿/3.33 亿元，同比+20.4%/26.3%，当前股价对应2020/2021 年P/E 为43.1 x/34.1x。维持30 元目标价，对应 2020/2021 年P/E 为50.8x/40.5x，较当前股价有18.7%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　国产替代政策落地不及预期；国土信息化业务落地不及预期；系统性估值回调。