次级债专题研究之一：商业银行次级债投资价值分析

基本结论

    商业银行次级债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。银行次级债的发展以2012年6 月发布《商业银行资本管理办法（试行）》为界线分成前后两阶段，前期为旧式次级债，债券普遍带有赎回条款和利率跳升机制；后期为新式二级资本债，文件规定合格的二级资本工具不得含有利率跳升及其他赎回激励；须含有减记或转股条款。新旧次级债在含权和资本计入上存在较大差异。

    商业银行发行次级债的核心目的在于补充二级资本。城商行和农商行的资本充足压力较显著，一方面源于非上市中小银行融资渠道有限，优先股和可转债发行面临阻碍，资本补充主要依赖二级资本债；另一方面，近年来金融监管力度不断加强，不良贷款认定标准趋严、压减同业投资、非标资产回表等因素导致银行资本加速消耗，贷款质量不佳且对非标和同业依赖度较大的中小银行受冲击更明显。二级资本债成为非上市中小银行补充二级资本、提升整体资本充足率的重要工具。

    近年来次级债发行规模呈震荡上行趋势，由于次级债可缓解中小银行的资本充足压力进而增强其信贷投放能力，因此从历史上看次级债发行与新增人民币贷款走势大体一致。截至2020 年6 月末，未到期或未行使赎回权的商业银行次级债存量只数为453 只，存量余额2.56 万亿元。发行主体最低评级到BBB+级，评级分布跨度较大，说明发行银行的资质较分化。期限的主要形式为5+5 和10+5，绝大部分银行会选择在赎回行权日提前赎回次级债。

    现阶段银行次级债的月成交金额在1000 亿元左右，月度换手率在5%左右；过去1 年中有近30%的存量债券没有交易记录，流动性水平较低。一方面源于其市场规模较小，发展还有待深化；另一方面次级债属于长久期债券，对资金端期限要求较高，主要由理财和保险等机构以获取票息的目的配置持有，活跃度较差。

    银行次级债的债项评级基础是主体评级，并结合参考主体的信用特征和债券具体条款来确定最终评级结果。考虑到次级债相对偿付顺序优先的普通债具备次级性风险、减记损失风险和流动性风险，因此债项评级会在主体评级的基础上向下调整。主体等级越低的次级债触发减记和递延兑付的可能性越大，债项评级向下调整的幅度就越大。存量银行次级债的条款设置基本相同，因此银行次级债的信用风险基本只需考虑主体差异。

    伴随5 月以来经济确定性回暖后资金面边际收紧，二级资本债收益率快速上行并超过疫情发生以前。当前AAA-级、AA+级和AA 级收益率水平处在历史中位附近，低评级达到历史高位，均显著高于10 年国债收益所处分位数，说明信用利差较高。相对价值方面，7 月以来二级资本债与中期票据、城投债的利差快速走阔，较高评级的资本债收益率有20-40BP 的溢价，在当前“票息为王”的信用债主线策略下，具备良好的投资性价比。

    风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。