宏观深度报告:“行业轮动”的宏观逻辑

类别:宏观 机构:开源证券股份有限公司 研究员:赵伟/杨为敩 日期:2020-08-06

  回溯历史来看,“行业轮动”多和基本面及基本面预期的相对变化有关;当前,宏观环境仍有利于权益类资产,多关注盈利修复确定性较强的板块个券。

    伴随经济底、政策底夯实,近期转债随权益市场上行,出现“行业轮动”迹象近期股市、转债上涨,背后的宏观逻辑是经济底、政策底夯实背景下,资金风险偏好的持续改善。随着疫情平复、经济活动恢复,4 月以来经济进入渐进修复通道。3 月和4 月政治局会议定调“稳增长”,5 月两会等重要会议召开,“政策底”

      也逐步夯实。伴随双底确认,信用环境、经济行为恢复,资金风险偏好持续改善。

      期间,行业表现出现“轮动”迹象,周期、金融阶段性大幅上涨、强于成长和消费,引发市场对“行业轮动”的讨论。4 月初到6 月底,消费和成长板块的涨幅持续居前,涨幅约分别接近24%、20%,而周期和金融行业表现较差,涨幅均不到10%。6 月30 日以来,周期、金融板块强势上行,涨幅一度超过成长、消费。

    回溯历史,“行业轮动”的出现,和基本面及基本面预期的相对变化息息相关2009-2010、2016-2017 年的行业轮动方向,均和板块盈利的相对变化一致。2009年底,为抑制经济过热、通胀高企,货币政策、地产政策逐步收紧,同时新医改实施、智能手机兴起,带动消费、成长相对周期行业的盈利大幅改善;期间,医药、食饮、电子等消费、成长行业持续跑赢。类似的,2017 年全球贸易复苏带动出口超预期、棚改“去库存”使得地产产业链维持高景气;期间,家电、食饮等消费行业相对周期的盈利持续改善,带动消费板块迎来长达一年的结构性行情。

      2014 年下半年,强势板块从成长转向周期,或缘于估值极端分化下,市场对部分周期行业的基本面预期有所改善。2014 年,经济延续2012 年、2013 年的下行趋势,下半年连续降准降息、放松地产。同时,“一带一路”、“经济金融改革”

      相关政策陆续出台,部分周期、金融行业的盈利预期有所改善。彼时,周期、金融行业相对估值亦处于较低位置。基本面预期变化及估值极端分化下,以建筑、交运、非银等为代表的周期、金融板块2014 年下半年持续跑赢成长、消费。

    未来一段时间,资金风险偏好有望继续维持,可关注盈利修复较为确定的板块未来一段时间,经济环境和政策组合仍利于权益类资产,资金风险偏好有望继续维持。下半年广义财政支出加快,或将带动经济行为和信用环境进一步加速修复。

      与财政政策配合,货币政策推动信用修复的大方向没有变;4 月下旬以来货币市场利率抬升,只是流动性环境回归常态、并非转向,中短期转向的可能性也较低。

      关注盈利修复较为确定的板块:1)对政策敏感的周期性较强的板块;2)代表未来的成长方向。伴随信用修复,对政策敏感的周期性较强的行业盈利修复弹性更大;例如受益于财政支出加快,基建链公司业绩或将改善。中长期看,“转型”是近年最重要宏观逻辑;以5G、新能源汽车等为代表的新兴产业景气度或继续维持。

    风险提示:新冠疫情失控,政策出现大幅调整。