建筑工程业行业装配式系列报告:装配式钢结构业绩爆发显现 市值PE仍有巨大提升空间

类别:行业 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:韩其成/陈笑 日期:2020-08-06

  本报告导读:

      政策强刺激+需求端爆发,钢结构EPC 总包商业模式加速推进,利好放大订单收入规模、改善盈利及现金流,中报起将进入高增长验证期;目前龙头估值明显低估。

      摘要:

      钢结构EPC龙头历史上PE 估值最高到99 倍。1)2008 年四万亿出台/财政货币政策宽松/钢结构多个规范标准出台/“鸟巢”示范效应,精工钢构股价最高涨幅3.3 倍涨时约12 个月,动态PE 从最低11 倍到最高33 倍,2008/09 年业绩增长28/53%;2014-15 年宽松周期/光伏催化,精工钢构股价最高涨幅2.8 倍涨时约12 个月(2014 年64%),动态PE 从最低19 倍到最高99 倍,2014/15 年业绩增长12/-28%;2)东南网架2018 年动态PE 最高到45 倍/业绩增速65%、2019 年最高到30 倍/业绩增速56%。

      钢结构EPC 龙头对标历史PE 仍低估,EPC 总包商业模式改善ROE 与现金流将提振PE。1)目前东南网架等钢结构EPC 龙头PE 仅20 倍出头,对标历史明显低估(东南网架/精工钢构历史平均PE 分别90/45 倍);2)EPC总包模式下,钢结构龙头话语权与地位大幅增强,订单收入有约5 倍提升潜力,目前收入占比约10-15%未来将提升至50%以上;且利好改善现金流与盈利能力,净利率有约1 倍左右提升潜力;3)钢结构EPC 龙头业绩高增可期,中报起将进入持续验证阶段;据wind,精工钢披露中报业绩预增公告,H1 净利同增40-60%、Q2 同增60-100%;4)此外,龙头推进技术授权/产品力体系完善将额外提振PE,目前PE 仍明显低估。

      鸿路钢构目前PE 为38 倍历史上最高为58 倍,对标三棵树等建材龙头PE 仍有潜力。1)鸿路钢构目前PE 为38 倍,历史上最高为2015 年的58倍/业绩增速28%;2)鸿路钢构H1 业绩增速11.5%,Q2 大增45%;H1 新签增速9.6%,Q2 大增40%;3)鸿路钢构通过扁平化管理/规模化采购及生产/强大技术实力/选址形成低成本竞争优势形成趋势性共识,2021 年底产能将扩至400 万吨居同业第一,且受益需求爆发及自身成本优势将增强+利用率将提升+智能化技改,业绩将保持高增;3)对标建材龙头,目前坚朗五金82 倍PE/三棵树74 倍PE,鸿路钢构仍有潜力。

      装配式钢结构EPC 高增长仅是开始,技术授权加速增长初步显现,龙头PE 明显低估。1)7 月住建部连续3 大重磅政策出台,政策强刺激叠加需求端爆发,钢结构渗透率/集中度有约5 倍提升空间;2)制造端低成本竞争优势共识性趋势继续延续;3)EPC 龙头通过技术优化研发更低成本更多产品体系,通过技术授权模式可实现轻资产快速扩张,通过全国营销体系的构建可实现轻资产的盈利模式的快速复制,市场仍未充分认知EPC 一体化企业产品力的构建及获取正向现金流的弹性;4)EPC 高增长将进入持续验证期,技术授权提供高增额外加速度;5)推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构/富煌钢构等,精工钢构参考4 月6 日深度报告;受益恒通科技等。

      风险提示:总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等