太阳纸业(002078)：成长属性穿越周期 林浆纸一体化打造龙头优势

稳步扩张成就林浆纸一体化造纸龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内造纸行业龙头之一。长期看，公司传统优势业务文化纸稳步发展，四三三战略引领业务多元化，林浆纸一体化项目推动产能持续扩张并进一步稳固原材料成本优势，成长属性有望穿越周期。短期看，疫情影响逐步出清，下游需求逐渐回暖，文化纸、包装纸价格有望修复，公司盈利能力进入向上周期。我们预测公司2020-2022 年归母净利润为18.92/26.39/31.16 亿元，对应EPS 分别为0.73/1.02/1.20 元，当前股价对应PE 为17/12/10 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    主营纸品价格企稳回升，长期竞争格局有望改善；溶解浆具备向上弹性1）文化纸：从长期看，铜版纸格局稳定、需求下滑；公司收入占比较高的双胶纸集中度有望提升，需求稳定。从短期看，疫情影响趋弱，文化纸价格企稳向上。

    成本端，港口库存仍处高位，海外需求低迷，进口木浆短期预计将维持低位震荡。

    2）箱板瓦楞纸：由于我国社零增速仍维持较快增长，叠加电商行业需求刺激，因此我国箱板瓦楞纸的整体需求有望保持相对平稳。短期看，受需求恢复、外废进口收紧、雨水天气导致国废回收困难等影响，箱板瓦楞纸价格逐步修复上涨。

    3）溶解浆：由于溶解浆与化学浆产能可以有所切换，因此供给端弹性较大，价格与下游需求关系更加密切。因此伴随需求端企稳，溶解浆价格也具备向上弹性。

    未来展望：产能释放带来业绩弹性、原材料成本显优势、多元业务平滑周期截至2019 年末，公司有造纸产能超400 万吨。而截止2020H1，公司已规划造纸产能约为207 万吨，超过已有产能总量的40%，新增产能投放后有望带来短期业绩弹性。此外，公司于2008 年起就极具前瞻性得在老挝开始布局林浆纸一体化项目。2019 年，在老挝林浆纸产能逐步投放、产生效益的情况下，公司广西北海350 万吨林浆纸一体化项目正式启动。林浆纸一体化项目，在进一步扩张产能的同时，有助于扩大公司在造纸原材料和制浆木片上的成本优势。另一方面，公司四三三战略稳步推进，业务多元化布局有效展开，有望平滑业绩的周期波动。

    风险提示：疫情持续蔓延，需求恢复不及预期，原材料价格波动